返程投資一直是企業(ye) 境內(nei) IPO的難題，但其帶來的好處，又使無數企業(ye) 趨之若鶩。那麽(me) 什麽(me) 是返程投資？返程投資的架構及搭建路徑是什麽(me) ？37號文對返程投資的影響？
什麽是返程投資？
返程投資及SPV
返程投資是一個(ge) 非常特定的法律概念，要了解返程投資，必須先從(cong) 其定義(yi) 著手。定義(yi) 如下圖所示：
其中SPV（特殊目的公司）是指境內(nei) 居民（含境內(nei) 機構和境內(nei) 居民個(ge) 人）以投融資為(wei) 目的，以其合法持有的境內(nei) 企業(ye) 資產(chan) 或權益，或者以其合法持有的境外資產(chan) 或權益，在境外（如英屬維爾京群島、開曼群島、香港等）直接設立或間接控製的境外企業(ye) 。
返程投資與“假外資”
就我們(men) 的理解而言，返程投資的立法本應該是表達這樣一個(ge) 意思：境內(nei) 居民通過SPV（特殊目的公司）境外融資後，將融資資金向境內(nei) 投資的一種行為(wei) 。很明顯，返程投資是一種境外融資之後的特定行為(wei) ，不過實踐中這個(ge) 名詞卻成了很多假外資企業(ye) 最好的馬甲。很多境內(nei) 居民實際控製人以返程投資的名義(yi) ，通過境外控股公司控股境內(nei) 企業(ye) ，其最大好處是能享受稅收優(you) 惠。通過“假外資”，一些原本純內(nei) 資的民營企業(ye) 變身為(wei) 外資企業(ye) ，從(cong) 而享受“兩(liang) 免三減半”的稅收優(you) 惠。同時，“假外資”的另一個(ge) 好處是有利於(yu) 企業(ye) 在境外上市，不僅(jin) 能規避國家對境外上市的政策限製，而且對國內(nei) 子公司重組的難度和成本都較低。
返程投資與紅籌上市
相信對於(yu) 許多接觸過返程投資的專(zhuan) 業(ye) 人士來說，也未必能準確區分“返程投資”與(yu) “紅籌上市”，實踐中，這兩(liang) 個(ge) 概念也經常混淆使用。通常所稱的“紅籌上市”，就是通過在海外設立控股公司，將中國境內(nei) 企業(ye) 的資產(chan) 或權益注入境外控股公司，並以境外控股公司的名義(yi) 在海外上市募集資金。可見，紅籌上市過程中必然涉及到返程投資，但返程投資並不一定都是為(wei) 了紅籌上市，如“假外資”企業(ye) 。但返程投資的很多操作思路、關(guan) 注重點、架構設計與(yu) 紅籌上市相似。因此，可以借鑒紅籌架構搭建返程投資的架構。
返程投資架構
返程投資架構的簡單模型
參考投行小兵關(guan) 於(yu) 紅籌架構的闡述，我們(men) 將返程投資架構的簡單模型描述如下：
這個(ge) 圖所顯示的是一個(ge) 極其簡化也是極其複雜的一個(ge) 返程投資架構，簡單在於(yu) 我們(men) 忽略了絕大部分股權結構的內(nei) 容，複雜在於(yu) 這是一個(ge) 以紅籌上市為(wei) 目的設置的、盡可能完備的返程投資架構，大部分返程投資架構並不需要這麽(me) 多層級。
上圖也反映了三種典型的返程投資架構的模式：
一是股權收購模式，即通過直接股權收購將境內(nei) 企業(ye) 變更為(wei) 外商獨資或合資企業(ye) ；
二是資產(chan) 收購模式，即直接收購境內(nei) 資產(chan) 然後在境內(nei) 設立新的外商投資企業(ye) ；
三是協議控製模式（VIE），即通過一係列協議控製境內(nei) 企業(ye) 。
三種模式中，協議控製模式最為(wei) 知名，其常用於(yu) 受外商投資產(chan) 業(ye) 政策限製的行業(ye) 。最早為(wei) 大量境外上市的國內(nei) 互聯網企業(ye) 所借鑒采用，如新浪、百度等。後來，該模式逐漸被受產(chan) 業(ye) 政策限製的其他行業(ye) 企業(ye) 所采納，如教育、出版、醫藥等禁止或限製外商投資產(chan) 業(ye) 的企業(ye) 。
2006年商務部《關(guan) 於(yu) 外國投資者並購境內(nei) 企業(ye) 的規定》（簡稱“10號文”）頒布後，開始出現有其他非禁止或限製外商投資產(chan) 業(ye) 的企業(ye) 使用該模式，借此規避“10號文”（“10號文”第11條規定：境內(nei) 公司、企業(ye) 或自然人以其在境外合法設立或控製的公司名義(yi) 並購與(yu) 其有關(guan) 聯關(guan) 係的境內(nei) 的公司，應報商務部審批。）
此外，圖中在不同離岸中心設立的特殊目的公司有著不同的優(you) 勢，在設計返程投資架構時需要根據需要靈活運用：
（1）在BVI設立公司的優(you) 勢在於(yu) ：設立程序簡單、費用低廉、保密性較好，所以很多結構的第一層都設在BVI，甚至設基層BVI公司。其可以起到的作用主要有：方便大股東(dong) 對上市公司的控製；BVI公司的股東(dong) 可以相對不是很透明，在隱藏問題股東(dong) 方麵也有很好的優(you) 勢；可以使公司管理層及某些股東(dong) 繞開上市禁售期的限製；可以享受BVI公司所得稅低稅率的待遇；當公司業(ye) 務有變時，可通過出售BVI公司的形式放棄原有業(ye) 務，便於(yu) 資產(chan) 重組。
（2）在開曼設立公司的優(you) 勢在於(yu) ：設立程序簡單，作為(wei) 避稅港的公司，較之於(yu) BVI更為(wei) 規範，監管要求更高，很多證券市場接受上市，所以一般靠開曼公司作為(wei) 擬上市主體(ti) 去上市，美國隻接受開曼群島注冊(ce) 的上市公司。當然比起在非避稅港地區設立的公司而言，開曼公司監管還是鬆很多的。
（3）在香港設立公司的優(you) 勢在於(yu) ：與(yu) 內(nei) 地有稅收優(you) 惠安排，一般作為(wei) 海外的最後一層，直接投資內(nei) 地企業(ye) 。國內(nei) 子公司股東(dong) 分紅返還給海外公司是要交稅很高的稅，但是香港和我們(men) 大陸簽署了雙邊協議，股東(dong) 分紅返還的稅率隻有5%。此外，因為(wei) 香港不是避稅港，所以香港公司也可以做成可信的有實際運營的企業(ye) ，從(cong) 而更容易進行稅收安排。
返程投資架構的搭建路徑
假定某集團公司為(wei) 一家內(nei) 資公司，其股東(dong) 為(wei) 股東(dong) 甲和股東(dong) 乙，甲持有公司70%的股權，乙持有公司30%的股權。現為(wei) 將境內(nei) 公司變成外商投資企業(ye) ，股東(dong) 決(jue) 定實施返程投資，其架構搭建步驟如下：
第一步：股東(dong) 甲和股東(dong) 乙以少量資本成立境外BVI殼公司A（或由非中國籍的親(qin) 友代持BVI公司股份）。
第二步：BVI公司A引入投資者或自行籌集外匯資金（金額與(yu) 境內(nei) 公司淨資產(chan) 值相等），或者用BVI公司的股權購買(mai) 境內(nei) 企業(ye) 股權或資產(chan) 。
第三步：將作為(wei) BVI公司A收購境內(nei) 企業(ye) 股權或資產(chan) 對價(jia) 的外匯收購價(jia) 匯入境內(nei) ，並將境內(nei) 企業(ye) 變更為(wei) 外商獨資或合資企業(ye) ，或是利用收購的境內(nei) 資產(chan) 設立新的外商投資企業(ye) ，或是通過一係列協議控製境內(nei) 企業(ye) （即VIE模式，常用於(yu) 受外商投資產(chan) 業(ye) 政策限製的行業(ye) ）。
若集團公司返程投資的目的是為(wei) 境外上市，則還需完成以下步驟（紅籌架構）：
第四步：境內(nei) 企業(ye) 股東(dong) 甲和股東(dong) 乙以少量資本在境外（百慕大/開曼/香港）成立海外控股公司作為(wei) 擬上市主體(ti) ，BVI公司股東(dong) 與(yu) 擬上市公司進行換股。
第五步：擬上市公司向海外上市地交易所提出上市申請。
37號文對返程投資的影響
實務中，返程投資、紅籌上市等的組織結構設計並非完全如上述那樣，而是非常靈活多樣，同時也造成監管上的困難。隨著政府對資本項目管製認識的深化，原《國家外匯管理局關(guan) 於(yu) 境內(nei) 居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guan) 問題的通知》（簡稱“75號文”）在實踐中的種種不足日益明顯。
為(wei) 了適應國家經濟新形勢、新需求的發展，2014年7月14日，國家外匯管理局發布了《關(guan) 於(yu) 境內(nei) 居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guan) 問題的通知》（匯發[2014]37號）（“37號文”），讓此前的“75號文”同時廢止，《國家外匯管理局關(guan) 於(yu) 進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》（簡稱“59號文”）中涉及返程投資外匯管理的《操作規程》也相應被《操作指引》取代。
相比於(yu) 75號文，37號文清晰地反映了外管局對待返程投資的最新監管思路，即“跨境流出按對外直接投資（ODI）管理，跨境流入按境內(nei) 直接投資（FDI）管理”，並以此為(wei) 基礎重新界定境內(nei) 居民返程投資外匯管理，拓展了監管範圍。37號文在“特殊目的公司（SPV）”、“返程投資”、“境內(nei) 居民”的定義(yi) 方麵均進行了較大的調整：
（1）相比於(yu) 75號文，“特殊目的公司”不再局限於(yu) “境外融資”為(wei) 目的，而拓寬為(wei) 以“投融資”為(wei) 目的，增加了“投資”；不再局限於(yu) “境內(nei) 企業(ye) 資產(chan) 或權益”，而拓寬增加了“境外資產(chan) 或權益”。
（2）相比於(yu) 75號文，簡化並明確直接投資的方式為(wei) 通過“新設、並購等方式”設立外商投資企業(ye) ，並取得所有權、控製權、經營管理權等權益。
（3）“境內(nei) 居民”定義(yi) 區分為(wei) “境內(nei) 機構”和“境內(nei) 居民個(ge) 人”，而“境內(nei) 居民個(ge) 人”則包括持有中國境內(nei) 居民身份證、軍(jun) 人身份證件、武裝警察身份證件的“中國公民”，以及雖無中國境內(nei) 合法身份證件、但因經濟利益關(guan) 係在中國境內(nei) 習(xi) 慣性居住的“境外個(ge) 人”。
在拓展監管範圍的同時，37號文對於(yu) 境內(nei) 居民返程投資外匯登記手續和資金往來方麵大幅放鬆了限製，為(wei) 跨境投資手續的便利提供了外匯管理法規方麵的重要支持。如允許境內(nei) 居民對特殊目的公司提供資金、取消外匯收入限期（180天內(nei) ）調回境內(nei) 的要求、放寬了“變更登記”時間要求等。
總體(ti) 而言，我們(men) 認為(wei) ，“37號文”是對“75號文”的顛覆，對境內(nei) 居民返程投資及VIE結構有著重大影響，返程投資的登記更便利了，灰色操作空間更少了，違規成本更高了。而對於(yu) VIE架構是否納入了返程投資的大概念底下，以及補登記程序下需要提交的文件要求以及處罰的金額是多少等問題仍有待出台操作細則進一步明確。
曆史中存在返程投資如何進行規範
返程投資若存在不合規的情形，擬上市企業(ye) 可能會(hui) 麵臨(lin) 行政處罰。企業(ye) 該如何麵對？
認定為(wei) 返程投資補辦登記
未被認定為(wei) 返程投資的
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