香港借殼上市新規

壹、香港借殼上市新規修訂

2019年10月1日，香港聯合交易所就有關(guan) 借殼上市、持續上市準則及其他《上市規則》條文修訂的谘詢文件刊發谘詢結果，並宣布修訂後的《上市規則》相關(guan) 條文在10月1日正式生效。

聯交所在總結報告中表示，“近年借殼上市盛行，上市地位價(jia) 值大升，市場頻見大量相關(guan) 活動。這些活動吸引投機炒賣，並且成為(wei) 市場操控及內(nei) 幕交易的溫床，也削弱投資者對市場的信心”。

此次新規修改，再次體(ti) 現了聯交所對殼股活動嚴(yan) 加監管的決(jue) 心。

2014年

5月發布指引信GL78-14，就反收購RTO規則（尤其原則為(wei) 本測試）的應用提供指引。

2015年

12月發布指引信GL84-15，就大規模證券發行應用提供指引。

2016年

3月發布三項上市決(jue) 策LD96-2016、LD95-2016及LD94-2016，收購目標資產(chan) 質量被視為(wei) 不適合上市時，視為(wei) RTO。

2017年

6月發布上市決(jue) 策LD109-2017，就“一連串安排”的認定準則提供指引。

2019年

1、有關(guan) 借殼上市的規則修訂將於(yu) 2019年10月1日正式生效。

2、將GL78-14/GL84-15指引信納入上市規則，並相應修改。

3、就反收購、極端交易及其他相關(guan) 規則進行相應修訂。

4、港股借殼上市規則收緊。

貳、 香港借殼上市規則概要

所謂的“借殼上市”，指的是未上市的企業(ye) 收購上市公司“殼公司”的股份，然後由該“殼公司”收購該企業(ye) 的資產(chan) 和業(ye) 務的重組過程。

該企業(ye) 會(hui) 利用收購的“殼公司”同過收購、增發、置換資產(chan) 等方式將原有的資產(chan) 與(yu) 業(ye) 務裝入“殼公司”的體(ti) 係中，從(cong) 而規避聯交所和香港證監會(hui) 對首發上市公司及資產(chan) 的相關(guan) 監管規定。

顯行的《上市規則》對借殼上市的判斷設立了“明確測試”標準，並通過指引信確定了“原則為(wei) 本測試”的規則。

（一）明確測試

根據《上市規則》第14.06（6）條[1]，香港聯交所對反收購行動（“借殼”）進行了約定。對反收購行動“借殼”的判斷分為(wei) 兩(liang) 種：

1、上市發行人在進行非常重大的收購交易的同時，存在控製權變動的情況。

2、上市發行人在控製權發生變動後的24個(ge) 月內(nei) ，進行了非常重大的收購交易。

該條款對於(yu) “借殼”的判斷屬於(yu) 聯交所的明確測試。簡而言之，就是上市發行人如若某項交易符合 明確測試的量化指標，則此項交易可以定為(wei) 反向收購，上市發行人需要重新按照新上市申請的要求獲得審批。

“明確測試”具體(ti) 量化指標是指：

1、上市公司控製權變更不滿24個(ge) 月。

2、上市公司向新控股股東(dong) 收購資產(chan) 。

3、所進行交易的5個(ge) 財務指標裏有一項超過100%。

（二）原則為(wei) 本測試

在指引信《GL78-14》中，聯交所提出了“原則為(wei) 本測試”的概念。

若一項交易雖然通過明確測試，聯交所也可以應用原則為(wei) 本測試的準則，從(cong) 整體(ti) 和實質上確定某項交易是否可以被認定為(wei) 方向收購的一種方法。

原則為(wei) 本測試所考慮的準則包括以下幾點：

1、收購相對發行人的規模。

2、所收購業(ye) 務的質量。

3、發行人於(yu) 收購前的業(ye) 務性質及規模（例如是否為(wei) 殼股公司）。

4、發行人的主要業(ye) 務有否出現任何根本轉變。

5、過去、建議中或計劃中的其他事件及交易，連同該收購會(hui) 構成一連串的安排，以規避反收購規則。

6、向賣方發行任何受限製可換股證券，使賣方擁有發行人的實際控製權。

若聯交所認為(wei) 某項收購交易未能通過原則為(wei) 本測試，則會(hui) 將該項收購交易認定為(wei) “極端交易”從(cong) 而要求適用反收購規則。

叁、新規修訂主要內(nei) 容

本次新規是基於(yu) 原規則的基礎對借殼上市進一步收緊，主要體(ti) 現在以下幾個(ge) 方麵：

（一）限製交易“24轉36”

1、根據原規則，發行人控製權變更之後超過24個(ge) 月注入資產(chan) 通常不會(hui) 被判定成借殼，而本次修改將注入一定規模資產(chan) “24個(ge) 月”期限延長為(wei) “36個(ge) 月”。

2、同時，出售一定規模舊資產(chan) 的限製也延長至36個(ge) 月，發行人不得在控製權變動之時或其後36個(ge) 月內(nei) 對原業(ye) 務及資產(chan) 進行處置。

發行人控製權變更後一定程度內(nei) 不得剝離舊業(ye) 務也無法裝入新的資產(chan) ，這對殼資源資本運作空間及殼交易而言將是一個(ge) 嚴(yan) 重的打擊。

（二）控製權變動的認定收緊

本次修訂將指引信《GL84-15》編納成規，“原則為(wei) 本測試”列入《上市規則》14.06（B）附注，將控製權變動的判定標準明確為(wei) ：

1、發行人控股股東(dong) 是否有任何變動。

2、或者對發行人有實際控製權的單一最大主要股東(dong) 是否有任何轉變。

所以，即便是持股未超過30%的第一大股東(dong) 發生變動，其購買(mai) 自己資產(chan) 的非常重大收購也會(hui) 被認定為(wei) 反向收購。

（三）禁止大規模發行證券借殼上市

增加《上市規則》14.06D條，“如上市發行人擬大規模發行新證券（包括任何股份、權證、期權或可換股證券）換取現金以收購或開展新業(ye) 務，而該證券發行按本交易所的意見是規避新上市規定及達致該新業(ye) 務上市的方法，本交易所可拒絕批準該等將發行股份上市”。

這條規則針對的是募資收購股資產(chan) 和募資開展新業(ye) 務，因為(wei) 這類發行的作用主要是為(wei) 了讓原不符合新上市規定的新業(ye) 務的以上市。而新規則對這類操作進行了明確的約束。

當然，為(wei) 了避免影響正常開展新業(ye) 務的疑慮，聯交所在指引信《GL105-19》中對該修訂內(nei) 容的應用範圍進行了詳細的說明：“募集金額相對發行人而言非常巨大，且與(yu) 發行人主營業(ye) 務毫無（或隻有極小）關(guan) 連；新業(ye) 務的規模將會(hui) 遠遠大於(yu) 原有的業(ye) 務；有關(guan) 投資者會(hui) 透過認購證券而取得控製權等。”

（四）嚴(yan) 厲打擊養(yang) 殼

修訂《上市規則》第13.24條，規定發行人須有足夠的業(ye) 務運作並且擁有相當價(jia) 值的資產(chan) 支持其營運，其方可繼續上市。若交易所認為(wei) 發行人的業(ye) 務並非具有實質的業(ye) 務或長遠而言並不可行、不可持續發展，則交易所可能會(hui) 認為(wei) 發行人不符合此條的規定。

#新規修訂前

發行人隻要有足夠的業(ye) 務運作或擁有相當價(jia) 值的資產(chan) ，通過一些無價(jia) 值的業(ye) 務也可以維持上市地位。

#新規後

業(ye) 務不足或資產(chan) 不足或會(hui) 計師出現保留意見，任何一種情況都可能導致聯交所認為(wei) 沒有足夠的業(ye) 務運作，如果在12個(ge) 月內(nei) 沒有改善，聯交所就會(hui) 在12個(ge) 月後發出停牌通知書(shu) ，勒令停牌並在18月內(nei) 糾正業(ye) 務不足。若是18月後仍未成功，則將會(hui) 被永久摘牌。

指引信《GL106-19》對聯交所將會(hui) 如何判斷發行人是否擁有足夠業(ye) 務運作作出了指引。

肆、新規的意義(yi)

近年來，聯交所一直通過各項政策修訂，對圍追殼股打出一套組合拳，這次新規的製定也是其打擊非法借殼上市行動中的重要一步。

新規付賦予了聯交所較大的自由裁定權，包括對“極端交易”的認定，對“殼股”的認定等，而這導致市場對上市公司拓展多元化業(ye) 務的開展、開展商業(ye) 運作產(chan) 生普遍的擔心。

當然，新規具體(ti) 的影響，是否有作用，還需要時間和市場來檢驗。但是許多行業(ye) 專(zhuan) 家都表示，新規對上市公司的業(ye) 務開展會(hui) 產(chan) 生一定的束縛作用。