人民幣匯率70年：從固定匯率製到匯率雙軌製

經濟中最重要的變量是價(jia) 格，市場經濟最重要的特征是價(jia) 格作為(wei) 內(nei) 生變量，在資源配置中起決(jue) 定性作用。十八屆三中全會(hui) 決(jue) 定，要讓市場在資源配置中期“決(jue) 定性”作用，這是自1993年十四屆三中全會(hui) 通過《中共中央關(guan) 於(yu) 建立社會(hui) 主義(yi) 市場經濟體(ti) 製若幹問題的決(jue) 定》以來，中國推動市場經濟價(jia) 格機製建設的又一重要表述。

商品價(jia) 格與(yu) 貨幣價(jia) 值互為(wei) 鏡像，價(jia) 格效應的發揮取決(jue) 於(yu) 貨幣價(jia) 值的穩定，否則就會(hui) 出現“貨幣幻覺”，從(cong) 而導致過渡迂回和資源錯配。所以，各國貨幣政策當局均將一般價(jia) 格水平作為(wei) 貨幣政策的“錨”。但是，在開放經濟中，貨幣還有另外一個(ge) “錨”，那就是貨幣的相對價(jia) 格——匯率。前者相當於(yu) 貨幣的對內(nei) 價(jia) 格，後者相當於(yu) 貨幣的對外價(jia) 格，因為(wei) 匯率會(hui) 隨國內(nei) 外相對物價(jia) 水平而變化。當貨幣的內(nei) 外價(jia) 格變化不一致時，貨幣政策便左右為(wei) 難，具體(ti) 情況視匯率製度和資本流動政策而定。

比如，在出現對內(nei) 貶值和對外升值時（假如已經升過均衡匯率水平），簡單來說，對內(nei) ，貨幣政策需要緊縮，利息會(hui) 上升，而這將吸引更多資本流入，本幣升值壓力加大，可能導致經常賬戶盈餘(yu) 收窄（或逆差擴大）。在固定匯率製下，當升值幅度超過一定區間時，就需要央行在外匯市場進行幹預，拋售本幣，購進外匯，而這與(yu) 對內(nei) 所需要的從(cong) 緊的貨幣政策相矛盾。對於(yu) 中國這樣的開放經濟體(ti) 而言，貨幣政策的首要目標是國內(nei) 物價(jia) 的穩定，即貨幣對內(nei) 價(jia) 值的穩定。如此，就需要匯率維持一定彈性。這是中國進行浮動匯率製度改革的基本邏輯。

第一階段：1949-1978，固定匯率

1949-1978年是計劃經濟時期，實行盯住單一貨幣或一籃子貨幣的固定匯率製。1972年以前盯住英鎊，1972-1978年盯住一籃子貨幣，1978年以後盯住美元（管濤，2017）。這一時期基本上與(yu) 布雷頓森林體(ti) 係下的固定匯率製相對應。1971年之前，人民幣匯率相對穩定，之後，美元貶值，參考一籃子貨幣定價(jia) 的人民幣匯率被動升值。

1949年1月18日，中國人民銀行首次正式公布人民幣匯率。1952年之前，由於(yu) 並未設定人民幣與(yu) 黃金的比價(jia) 關(guan) 係，加之建國初期的惡性通脹，基於(yu) 購買(mai) 力平價(jia) 的美元兌(dui) 人民幣匯率波動較大。1949年，1美元兌(dui) 80元舊人民幣，1950年3月，1美元兌(dui) 42000元舊人民幣，相差525倍。1950年之後物價(jia) 不斷下降，1953年趨於(yu) 穩定，人民幣匯率開始企穩。1955年幣值改革，按1:10000的比例以新換舊，官方將美元兌(dui) 人民幣匯率從(cong) 2.62貶至2.46，人民幣一次性升值6%。此匯率一直維持到布雷頓森林體(ti) 係開始瓦解。

1971年8月，尼克鬆關(guan) 閉美元黃金兌(dui) 換窗口，布雷頓森林體(ti) 係開始瓦解，美元進入貶值區間，人民幣匯率也改由參考一籃子貨幣決(jue) 定。隨著美元匯率相對於(yu) 其他貨幣貶值，人民幣兌(dui) 美元匯率不斷升值。本輪周期的頂點是1980年7月，人民幣兌(dui) 美元的官方平均匯率升至1.45，升值幅度達41%。而在同一時期，美國大宗商品研究局編製的美元指數從(cong) 120降至85，貶值幅度為(wei) 29%。美元名義(yi) 有效匯率指數從(cong) 145降至120，降幅17%，實際有效匯率指數從(cong) 145降到103，降幅29%。可見，人民幣兌(dui) 美元升值的幅度超過了美元的貶值幅度，從(cong) 而導致人民幣被高估。

計劃經濟時期，一方麵，經濟開放度不高，貿易規模較小；另一方麵，外貿部門采取的是“進出核算，以進貼出”的內(nei) 部核算方式。所以，經濟對人民幣匯率高估的容忍度較高。改革開放之後，貿易經營權被下放到部委和地方外貿公司，匯率高估壓縮了貿易的利潤，企業(ye) 出口積極性不高，財政補貼壓力大，結果就是外匯短缺。1980年年底，我國的外匯儲(chu) 備餘(yu) 額為(wei) -12.96億(yi) 美元。匯率製度改革勢在必行。

第二階段：1979-1994，匯率雙軌製

1978年底召開的十一屆三中全會(hui) ，確立了以經濟建設為(wei) 中心和實施改革開放的重要決(jue) 定，標誌著改革開放基本國策的確立。1993年11月召開的十四屆三中全會(hui) ，通過了《中共中央關(guan) 於(yu) 建立社會(hui) 主義(yi) 市場經濟體(ti) 製若幹問題的決(jue) 定》，確立了建設社會(hui) 主義(yi) 市場經濟體(ti) 製的整體(ti) 布局。在此期間，是計劃經濟向市場經濟的轉軌時期，一個(ge) 重要的特點就是價(jia) 格的雙軌製，包括匯率。

計劃經濟向市場經濟轉軌時期的匯率雙軌製又可分為(wei) 兩(liang) 個(ge) 階段，一是貿易內(nei) 部結算價(jia) 與(yu) 官方牌價(jia) 的雙軌製（1981-1984），二是官方匯率與(yu) 外匯調劑市場匯率的雙軌製（1985-1994）。在1994年實現匯率並軌之前，貿易內(nei) 部結算價(jia) 和外匯調劑市場匯率在不同階段扮演著“錨”的作用，官方匯率向其不斷收斂。整體(ti) 而言，美元匯率先升後貶，人民幣官方匯率和有效率匯率指數均不斷下行，並向美元指數收斂，人民幣兌(dui) 美元的雙邊匯率在後期出現一定超調。

改革開放初期，匯率高估影響了企業(ye) 的積極性和出口創匯，1979年8月，國務院決(jue) 定改革匯率體(ti) 製，實行貿易內(nei) 部結算價(jia) 和官方牌價(jia) 的匯率雙軌製。其中，貿易內(nei) 部結算價(jia) 按1978年全國出口平均換匯成本上浮10%定價(jia) ，設定為(wei) 1美元兌(dui) 2.8元人民幣，非貿易官方牌價(jia) 延續以前的定價(jia) 模式，按一籃子貨幣加權平均而得。

雙重匯率製於(yu) 1981年正式實施。期初，人民幣官方牌價(jia) ——1.5元人民幣/美元——遠高於(yu) 貿易內(nei) 部結算價(jia) 。相對低估的貿易內(nei) 部結算價(jia) 調動了企業(ye) 出口的積極性，外匯儲(chu) 備開始不斷積累，1981年由負轉正（27.08億(yi) 美元）。但是，雙重匯率製有其天然的缺陷。

一方麵，匯率雙軌製為(wei) 無風險套利創造了空間，行為(wei) 人在結匯時會(hui) 選擇較高的貿易內(nei) 部結算價(jia) ，而在購匯時選擇價(jia) 格較低的官方牌價(jia) ，由此導致了外匯黑市的出現和官方外匯供給短缺的局麵。

另一方麵，1981-1984年，貿易內(nei) 部結算價(jia) 固定不變，而官方牌價(jia) 卻隨著供求狀況和通脹水平不斷調整。較低的官方牌價(jia) 導致供不應求，再加上較高的通脹，人民幣不斷貶值，外匯不斷升值，官方牌價(jia) 不斷向貿易內(nei) 部結算價(jia) 收斂，至1984年底重合。

在此過程中，相對低估的貿易內(nei) 部結算價(jia) 的匯兌(dui) 優(you) 勢不斷消減，國際收支順差轉為(wei) 逆差，外匯儲(chu) 備開始下降。1983年是外匯儲(chu) 備是階段性高點——89.01億(yi) 美元，之後不斷下降，至1986年變為(wei) 20億(yi) 美元。官方匯率和貿易內(nei) 部結算匯率的“雙重匯率”製名存實亡。當局於(yu) 1985年取消了官方牌價(jia) ，實施以貿易匯率為(wei) 基礎的盯住美元的單一匯率製。但匯率雙軌製並沒有因此而終結。

進口需求和外匯短缺是改革開放初期的一對矛盾，為(wei) 激發單位出口創匯的積極性，1979年開始實施外匯留成和上繳製度，允許創匯企業(ye) 和地方政府保留一定的外匯使用額度，留成比例依收入的性質和地區而異。這就產(chan) 生了外匯調劑的需求，官方市場與(yu) 外匯調劑市場並存，官方匯率與(yu) 外匯調劑匯率並存，這才是通常意義(yi) 上的匯率雙軌製。

外匯調劑業(ye) 務始於(yu) 1980年10月，由中國銀行開始辦理外匯調劑業(ye) 務，價(jia) 格以貿易內(nei) 部結算價(jia) 為(wei) 基礎上浮5%-10%，但官方有限價(jia) 。1985年下半年深圳等地外匯調劑中心成立，10月上海開始進行外匯調劑價(jia) 格試點，1988年4月上海成立第一家外匯調劑公開市場，引入會(hui) 員製和公開競價(jia) 成交方式，調劑匯率限價(jia) 逐步取消，開始自由浮動。至1993年底，全國各地共建立了121個(ge) 外匯調劑中心，其中18個(ge) 是公開市場。（丁誌傑等，2018）由於(yu) 國內(nei) 經濟過熱，人民幣麵臨(lin) 貶值壓力，1993年2月恢複了調劑市場的限價(jia) ，但這並沒有遏製人民幣的貶值趨勢，反而強化了貶值預期，人民幣匯率不斷下行。同年7月，中國人民銀行首次以市場化的方式調控外匯市場，拋出外匯儲(chu) 備，並再次取消了調劑市場的限價(jia) ，恢複匯率自由浮動。

轉軌時期，官方匯率一直處於(yu) 相對高估的水平，並不斷向外匯調劑市場匯率收斂，其中有3次大幅貶值，分別是1986年7月5日，從(cong) 3.2貶到3.7，貶值幅度15.6%；1989年12月16日，從(cong) 3.7貶到4.7，貶值幅度27%；1990年11月17日，從(cong) 4.7貶到5.2，貶值幅度為(wei) 10.6%；這是由外匯整體(ti) 稀缺的供求關(guan) 係決(jue) 定的，外匯調劑市場匯率一度超過了10元人民幣/美元。1994年匯率並軌前，在央行的幹預下，外匯調劑市場上的美元兌(dui) 人民幣匯率為(wei) 8.7，官方匯率為(wei) 5.8，但外匯調劑市場的交易額占比為(wei) 八成。

匯率雙軌製是經濟轉軌時期的過渡性安排，有其一定的合理性，但隻要貨幣的相對價(jia) 格不止一種，就一直會(hui) 存在無風險套利的空間，致使匯率均衡難以實現。外匯調劑市場不僅(jin) 發揮了調劑外匯餘(yu) 缺的作用，還為(wei) 匯率形成機製的市場化改革提供了試驗場。

1991年初開始，前期寬鬆政策的通脹效應開始顯現，消費者物價(jia) 水平不斷上漲，至1994年11月，CPI同比最高上漲到了27.5%。貨幣政策如何兼對內(nei) 抑通脹和對外穩匯率的雙重目標，成為(wei) 決(jue) 策層最為(wei) 關(guan) 心的問題。也正是在這個(ge) 問題上的權衡，使得浮動匯率製度改革和人民幣匯率重估箭在弦上。