人民幣急劇貶值會帶來哪些風險

　　最近幾周“貨幣戰”似已浮出水麵，全球中央銀行接二連三地降息或者放棄緊縮/中性貨幣政策立場。在這種環境下，決(jue) 定不加入寬鬆陣營的央行或將導致本國貨幣的貿易加權匯率有升值風險。美元在這方麵可謂鶴立雞群，自去年7月以來大幅上漲約19%，因市場預期美聯儲(chu) 將是今年中期唯一將升息的全球主要央行。

　　人民幣貶值的尾部風險現在已成熱門話題

　　隨著美元全麵走強，[注冊(ce) 薩摩亞(ya) 公司]市場對於(yu) 那些本國貨幣與(yu) 美元掛鉤或相對於(yu) 美元實施嚴(yan) 格管製的國家的匯率機製能否保持穩定越來越感到懷疑。在此背景下，投資者推測中國央行是否將被迫放棄高度穩定的美元/人民幣匯率政策，並開始引導人民幣兌(dui) 美元貶值。在中國經濟減速、央行開始寬鬆的背景下，繼續保持人民幣兌(dui) 強勢美元匯率基本穩定是否依然合理？在美元的帶動下，人民幣貿易加權匯率也已大幅攀升。因此，當前市場極為(wei) 關(guan) 注央行是否會(hui) 放棄維持美元/人民幣匯率穩定的傾(qing) 向並引導人民幣貶值這一“尾部風險”情景。

　　就人民幣而言，鑒於(yu) 其波動性特征(1個(ge) 月美元/人民幣隱含波動率約在2-3%)，尾部風險指的是兌(dui) 美元貶值5%或以上。不可否認，中國央行曆來能容忍人民幣貿易加權匯率走強(這也是維持美元/人民幣穩定的一個(ge) 結果)，即使在全球金融危機期間亦如此，當時中國製造業(ye) 采購經理指數(PMI)曾在2008年11月跌至38.8的曆史最低。然而，我們(men) 認為(wei) 以下幾個(ge) 原因使得這次央行比2008年更願意讓人民幣貶值。

　　首先，2008年底時全球金融係統瀕臨(lin) 崩潰，並造成嚴(yan) 重的信任危機。中國央行因此樂(le) 見美元/人民幣保持穩定，已避免給國際投資者增加更多不確定性。而今天情況已截然不同：貨幣政策分歧是美元全麵走強的主要原因。在這種情況下，中國央行或認為(wei) 應對人民幣貶值的必要性下降。其次，與(yu) 2008年相比，當前中國的經常賬戶順差與(yu) 實現財政盈餘(yu) 的意願都已大幅下降。尤其是，經常賬戶順差占GDP的比重已從(cong) 2008年的9%左右急劇降低至目前僅(jin) 為(wei) 2-3%的水平。第三，我們(men) 認為(wei) 中國央行對人民幣估值的看法已經改變，2008年時央行認為(wei) 人民幣被低估，但自2013年以來則認為(wei) 估值合理。因此，我們(men) 認為(wei) 央行對人民幣貿易加權匯率過分升值的容忍度將下降。基於(yu) 以上因素，我們(men) 認為(wei) 當前中國央行令人民幣貶值的可能性要高於(yu) 2008年。

　　讓不讓人民幣貶值確實是兩(liang) 難選擇

　　是否引導人民幣兌(dui) 美元貶值對中國央行來說是個(ge) 極其微妙的問題，這樣做既有好處，也有壞處。好處是可以促進出口。以貿易加權匯率計，人民幣同比已升值6.5%。我們(men) 認為(wei) 這引發央行擔憂，因為(wei) 在過去人民幣實際有效匯率強勁升值常常導致中國出口增速急劇下滑。另一個(ge) 好處是可緩解國內(nei) 通縮壓力。去年12月中國消費者價(jia) 格指數(CPI)跌至1.5%，遠低於(yu) 央行3.5%的目標。因此，央行樂(le) 見人民幣貶值，以減緩進口價(jia) 格下跌帶來的通脹下行效應。

　　另一方麵，人民幣貶值有幾方麵的負麵作用，其中一個(ge) 主要不利影響是如果國際和國內(nei) 投資者擔心人民幣持續貶值，可能加劇資本外流。如果這種情況發生，且央行采取幹預立場，通過在境內(nei) 買(mai) 入人民幣來管理匯率的話，將導致國內(nei) 流動性收緊。為(wei) 保持流動性充裕，央行需要進一步下調商業(ye) 銀行的存款準備金率作為(wei) 應對手段。另一個(ge) 不利之處是，人民幣急劇貶值將損害其被視為(wei) 穩定貨幣的地位。今年底，國際貨幣基金組織(IMF)將重新評估特別提款權(每五年進行一次)。人民幣若被納入特別提款權籃子(目前包括美元、歐元、日元和英鎊)，相當於(yu) 人民幣被正式批準成為(wei) 全球儲(chu) 備貨幣之一。這對人民幣國際化進程無疑是一個(ge) 重要的裏程碑。從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上來說，央行可能維持美元/人民幣匯率穩定，以增強市場對人民幣的信心。

　　目前來看，[注冊(ce) 盧森堡公司]我們(men) 認為(wei) 人民幣貶值的成本仍大於(yu) 收益，這也是央行一直以來樂(le) 見美元/人民幣匯率穩定的原因。然而，我們(men) 要提醒投資者的是，這種平衡有可能被迅速打破，特別是如果美元開始新一輪走強，中國出口增長急劇減速，或者中國經濟動能急劇下降的話。