發達國家何以走出低利率迷局

　　從(cong) 今往後，美國政府可以大概2.5%的利率進行十年期融資。在計入預期通脹之後，這意味著政府的實際貸款成本還不到0.5%。就在一年前，美國實際利率事實上還是負值。而隨著低利率開始在發達國家成為(wei) 主流，這個(ge) 讓許多人擔心，一個(ge) 長期蕭條時期即將降臨(lin) 。

　　目前流行的觀點認為(wei) ，[新西蘭(lan) 公司注冊(ce) ]利率下行趨勢在很大程度上反映了均衡或者“自然”利率的下跌，而這種下跌的原因來自儲(chu) 蓄和投資基本麵的改變。換句話說，發達國家疲軟的增長預期，以及不斷增加的不確定性抑製了投資需求，但新興(xing) 市場國家的儲(chu) 蓄偏好，再加上投資者對安全資產(chan) 的日漸偏愛，導致全球儲(chu) 蓄供應有所增加。

　　“自然”利率的下跌被視為(wei) 經濟複蘇的一個(ge) 關(guan) 鍵障礙，因為(wei) 名義(yi) 利率不能低於(yu) 0，因此這種利率下行，抑製了貨幣政策通過將實際利率壓至均衡水平以下，來供應足量刺激措施的能力。如何阻止均衡利率下跌，也由此成為(wei) 各界爭(zheng) 論的要點。

　　然而一直缺席討論的則是金融因素在解釋實際利率趨勢性下跌中所應扮演的角色。畢竟利率並不是由某些可見的自然力量所主導，而是人為(wei) 製定的。各國央行固定了收益曲線較短的一段，而金融市場 參與(yu) 者們(men) 則基於(yu) 他們(men) 就貨幣政策將如何對未來通脹或增長作出反應的預期，來為(wei) 更長期的收益定價(jia) ，並計算相關(guan) 風險。觀察得來的實際利率，則通過從(cong) 這些名義(yi) 利率中減去預期通脹計算出來。

　　在任何時期，利率都反映各國央行的反應機製和私人部門預期之間的互動。通過儲(chu) 蓄和投資基本麵來定義(yi) 實際利率的變化發展，一個(ge) 明顯的推斷就是央行和金融市場都可以粗略地摸索到均衡實際利率隨時間變化的規律。

　　但這一規律並非直接獲得。對央行來說，測量均衡利率（一個(ge) 無法觀察的抽象概念）是個(ge) 極大的挑戰。為(wei) 了將利率向正確的方向調整，央行通常依賴於(yu) 對那些不可觀察變量（包括均衡實際利率自身、潛在產(chan) 量以及失業(ye) 率趨勢）的估算。這些估算具有高度不確定性，極為(wei) 依賴模型，而且時常需要大幅修正。

　　此外，央行的政策框架可能是不完整的。[新西蘭(lan) 注冊(ce) 公司]由於(yu) 在很大程度上著眼於(yu) 短期通脹和產(chan) 量穩定性，貨幣政策可能無法對金融的發展狀況給予足夠關(guan) 注。考慮到金融周期比商業(ye) 周期更為(wei) 漫長，典型的政策視野無法讓當局恰當地評估自身決(jue) 策對未來經濟狀況的影響。

　　由於(yu) 金融市場參與(yu) 者也與(yu) 央行一樣兩(liang) 眼一抹黑，情況可能變得極為(wei) 糟糕，而且這種情況確實發生了。在過去三十年來，數次由信貸推動的“繁榮—泡沫破滅”狀況為(wei) 全球經濟帶來的重大且持續的破壞。同時也難以將這一現實與(yu) 那種認為(wei) 價(jia) 格杠杆的利率一直處於(yu) 均衡狀況的觀點達成一致。

　　在認定貨幣和金融在長期經濟總量發展軌跡是不相關(guan) （“中性”）的主流宏觀經濟模型看來，對基本儲(chu) 蓄和投資利率決(jue) 定因素的關(guan) 注是完全符合邏輯的。但一係列的危機都顯示，金融可以對經濟造成長期縈繞不散的影響。金融尤其是杠杆因素，不但可以擴大周期性波動，還能讓經濟偏離原本的可持續增長軌道。事實上，不斷有證據顯示，經濟產(chan) 出在一場金融危機爆發過後都會(hui) 持續低迷。

　　所有這一切都意味著實際利率的趨勢性下跌，不僅(jin) 僅(jin) 是構成宏觀經濟基本麵的負麵微小變化，相反它同樣也在驅動基本麵，低利率可以成為(wei) 金融繁榮和泡沫破滅的誘因。

　　那些不依賴金融繁榮但在泡沫破滅時期長期巨額寬鬆的政策，會(hui) 隨時間催生一個(ge) 利率下行偏好，同時在債(zhai) 務水平上催生上升偏好。這會(hui) 創造出一個(ge) 類似債(zhai) 務陷阱的東(dong) 西，導致難以在不損害經濟的情況下提高利率。由持續低利率導致的債(zhai) 務積累和生產(chan) 投資模式扭曲，遏製了這些利率向更正常水平的回歸，低利率因此成為(wei) 了一種不斷自我強化的事件。

　　貨幣政策無法壓倒決(jue) 定增長的結構性阻力，但央行當今所采取的行動可以在很大程度上通過影響金融周期，來左右長期的實際宏觀經濟發展。同時也必須仔細權衡這些中長期副作用與(yu) 短期刺激政策的利弊。雖然低利率可能是一個(ge) 對長期需求下跌預期的自然反應，但這些預期也不總是對的，甚至可能隨時間推移造成極大破壞。

　　為(wei) 一場持續複蘇構築基礎，[注冊(ce) 塞舌爾公司]需要一些能鞏固公共和私人部門資產(chan) 負債(zhai) 表的措施，再結合旨在提高生產(chan) 力，並增加增長潛力的結構性改革。更多的刺激手段可能會(hui) 在短期內(nei) 提高經濟表現，但也會(hui) 令現存問題進一步惡化，導致下次隻能用更強刺激手段才能見效。這種對“止痛藥”的依賴是可以避免的，但問題是我們(men) 必須及時意識到這一點。