貿易失衡掩蓋的中美金融失衡

    金融危機推動了中國外需依賴型經濟的戰略轉型，通過積極調整經濟結構以及加快推進貿易平衡戰略，中國外部盈餘(yu) 已大幅降低，[注冊(ce) 德國公司]貿易順差和經常項目順差占GDP比重，今年上半年已降至2.8%。按美元口徑計算的貿易盈餘(yu) 比2008年頂峰時低45%，已遠遠低於(yu) 國際上4%的評判指標，國際收支失衡正在趨於(yu) 改善。

　　種種跡象表明，金融危機以來一直被美國所指的中美貿易失衡正在發生積極改善趨勢，但中美失衡並未有根本性改觀。因為(wei) ，中美金融失衡，才是中美之間失衡的根本。事實上，中美失衡的本質是全球金融中心與(yu) 全球製造業(ye) 中心在國際分工協作和利益分配上的失衡，而中美金融失衡完全被貿易失衡所掩蓋。　　

　　與(yu) 此同時，金融危機以來，美國經常項目情況也大大改觀，今年10月，由於(yu) 資本品和石油產(chan) 品出口創曆史新高，美國當月貿易逆差連續第四個(ge) 月收窄，中美之間的所謂貿易失衡正在發生積極的變化。然而，中美的金融失衡正在變得越來越嚴(yan) 重，卻一直被我們(men) 忽視。[注冊(ce) 百慕大公司]

　　伴隨著國際貨幣體(ti) 係的更替，美國早已完成了金融角色的轉換。這對於(yu) 全球經濟格局產(chan) 生的影響，至少反映在如下幾個(ge) 方麵：一是風險資本的盈利模式及金融機構資產(chan) 負債(zhai) 結構的變化；二是一國資本的輸出脫離了商品輸出；三是全球資源配置更依賴於(yu) 全球範圍內(nei) 的資本流動；四是中心國家的金融風險更容易向外圍國家轉移，轉移渠道增加；五是經濟周期更頻繁、通脹更高和波動更大、經常賬戶失衡更嚴(yan) 重。

　　但是，與(yu) 不斷製造的係統性風險相比的是，美國利用估值效應卻享受到巨大的資本收益。近年來，國際經濟學研究的一大熱點，是探討估值效應在國際收支失衡調整中的作用。所謂估值效應，是給定國際投資的資產(chan) 負債(zhai) 結構和規模不變，由匯率、資產(chan) 價(jia) 格和收益率變化所引起的國際淨投資頭寸的變化。隨著國外資產(chan) 和對國外負債(zhai) 規模的增加，由估值效應所造成的資本損益規模可能相當巨大。

　　從(cong) 上世紀80年代開始，美國經常賬戶基本上處於(yu) 逆差狀態，2001年以來，這個(ge) 趨勢加劇，這使得美國對外債(zhai) 務不斷增加。2007年，美國淨國際投資餘(yu) 額占世界GDP的-8%，而亞(ya) 洲新興(xing) 國家淨國際投資餘(yu) 額占世界GDP的7.4%。從(cong) 上世紀90年代開始，體(ti) 現全球長期資金供求關(guan) 係的長期實際利率持續性下降，說明全球長期資金的供給較為(wei) 充裕，而貿易順差國的外匯儲(chu) 備是主要的資金來源之一，因此全球經常賬戶失衡，更促進了資金從(cong) 順差國流向逆差國，對於(yu) 美元長期實際利率水平起了一定的抑製作用。2000年到2008年，美國10年期國債(zhai) 的收益率平均下降了40%。而在上世紀80年代長期實際利率則持續上升，說明全球資金的供求關(guan) 係從(cong) 上世紀80年代以來，已經出現了明顯的變化。

　　[注冊(ce) 汶萊公司]與(yu) 此同時，美國從(cong) 其他國家所獲得的轉移財富在增加。統計數據顯示，美國的淨國際投資餘(yu) 額在1986年從(cong) 正值轉變為(wei) 負值，並且絕對值越來越大。2008年美國的淨國際投資餘(yu) 額絕對值是1988年的22倍，美國海外資產(chan) 為(wei) 10.9倍，外國在美資產(chan) 為(wei) 11.73倍。從(cong) 這組數據可以看出全球經濟失衡的兩(liang) 個(ge) 特點。第一，外國在美資產(chan) 的增長速度高於(yu) 美國海外資產(chan) 的增長速度。因此全球經濟失衡中的主要特征之一，是順差國家流入美國的資金增加。第二，美國淨國際投資餘(yu) 額的增長速度，快於(yu) 美國海外資產(chan) 和外國在美資產(chan) 的增長速度。美國通過對外大量長期投資獲取巨大經濟利益。與(yu) 平均3.5%左右的美國10年期國債(zhai) 收益水平相比，海外投資形成了高利潤回報。因此，從(cong) 全球利益分配的角度看，美國既享受了跨國公司主導下的貿易利得，又享受金融分工下的資本利得，是具有正財富收益的債(zhai) 務國，而中國更像是一個(ge) 具有負財富收益的債(zhai) 權國，中美金融失衡完全被貿易失衡所掩蓋。

　　中國的資產(chan) 負債(zhai) 表更能說明這種收益分配的巨大差異。2011年6月末，我國對外金融資產(chan) 46152億(yi) 美元，對外金融負債(zhai) 26301億(yi) 美元，對外金融淨資產(chan) 19851億(yi) 美元。但從(cong) 收益率結構上看，中國對外負債(zhai) 的回報率，要遠高於(yu) 對外資產(chan) 的收益率。以中國持有美國長期國債(zhai) 收益率計算，我國儲(chu) 備資產(chan) 的收益約為(wei) 3%-5%，外國直接投資在我國的收益平均在20%左右。按此估算，3萬(wan) 億(yi) 美元的儲(chu) 備資產(chan) 年收益約1013億(yi) 美元，1.53萬(wan) 億(yi) 美元外國直接投資的年收益為(wei) 3060億(yi) 美元，相差近3倍，凸顯出我國“負債(zhai) 高成本、資產(chan) 低收益”的嚴(yan) 重失衡現實。

　　可見，當“窮國為(wei) 富國融資”成為(wei) 常態時，會(hui) 進一步強化彼此之間的失衡。債(zhai) 務或是債(zhai) 權從(cong) 來都不是一國金融話語權的決(jue) 定因素，中國成為(wei) 真正的債(zhai) 權大國的路途還十分遙遠，需要努力調整全球財富分配的格局，需要重新思考主權財富資本該如何重新配置，大規模投資於(yu) 美債(zhai) 的儲(chu) 備資產(chan) 流向需要有根本性的改變。