VIE公司回歸潮到來 人民幣基金走在風口

　　看到了暴風“前輩”的股價(jia) 成長史，哪怕跋山涉水，我也要回歸A股的懷抱。

　　近期暴風科技的A股“造富神話”攪動了資本市場參與(yu) 者的神經。

　　作為(wei) 拆解VIE結構回國上市的前行者，其豐(feng) 厚的回報引得同行競相效仿，一時間，一批以“互聯網+”為(wei) 代表的新型企業(ye) ，各自調整上市計劃，希望解除VIE架構回歸境內(nei) 上市。此前尷尬的人民幣基金成了寵兒(er) ，站上了浪潮的風口。

　　問題是，事情真有那麽(me) 好辦嗎？

　　中信建投執行總經理王道達表示，[盧森堡公司注冊(ce) ]紅籌回歸的核心矛盾是美元基金和人民幣基金之間的矛盾，即能不能夠和人民幣股東(dong) 快速達成交易。

　　王道達強調，雖然在上海自貿區有更加寬鬆的政策，但並不能滿足所有紅籌回歸企業(ye) 的現實需求，有些公司主體(ti) 業(ye) 務在國內(nei) ，調整付出的財務代價(jia) 非常高。

　　人民幣基金走在風口

　　近期，解除VIE架構回歸A股的各類消息一直占據財經版頭條，焦點當屬暴風科技，該企業(ye) 在牛市背景下登陸創業(ye) 板後，創造了上市後30多個(ge) 漲停板的“造富神話”，令萬(wan) 千股民躁動，而分眾(zhong) 傳(chuan) 媒、盛大遊戲等中概股也紛紛在海外私有化後采用借殼的方式登陸A股，部分建立VIE架構的新興(xing) 行業(ye) 公司也計劃要拆解架構回到國內(nei) 上市。

　　當然，國內(nei) 資本市場的火爆隻是誘因之一，更多的原因在於(yu) 多層次資本市場的架構完善，以及“萬(wan) 眾(zhong) 創業(ye) 大眾(zhong) 創新”社會(hui) 大背景的推動，在經濟結構轉型中，國家對新型企業(ye) 的政策支持空前，比如近期國務院會(hui) 議中特別強調的推動特殊股權結構類創業(ye) 企業(ye) 在境內(nei) 上市。

　　在這波企業(ye) 回歸大潮中，創投機構扮演了積極角色，而人民幣基金更顯活躍。“近兩(liang) 年A股退出渠道越來越多，原因包括A股的開放和未來注冊(ce) 製的實現以及新三板的火爆，使得原來不能在國內(nei) 資本市場退出的項目找到了好的機會(hui) 。”君聯資本投資副總裁康毅接受采訪時表示。

　　結合過去管理的6期美元基金和3期人民幣基金的經驗，康毅發現，最近一年有比較明顯的變化：

　　第一，首批美元投資的早期項目，在第二輪有更多的人民幣基金參與(yu) ，體(ti) 量也很龐大，但附帶要求是分拆VIE結構回A股上市，或者到新三板。

　　第二，創業(ye) 者希望人民幣基金接盤美元基金，從(cong) 計劃在海外市場上市到如今希望回歸國內(nei) ，同時，由於(yu) 國內(nei) 資本市場的活躍，使得部分創業(ye) 者和投資者在退出渠道的選擇上有較大的變化。

　　清科數據顯示，2015年5月，中外創業(ye) 投資及私募股權投資機構新募集基金共計63隻，5月新募集基金中，人民幣基金共58隻，募資金額為(wei) 40.04億(yi) 美元，占比超過8成；5隻外幣基金，募資總額為(wei) 7.64億(yi) 美元，占5月募資總額不到2成。

　　而就在去年同期，達晨創投總裁肖冰則曾表示過相關(guan) 的憂慮。

　　他認為(wei) ，人民幣基金在過去幾年缺席了互聯網、移動互聯網，擔憂美元基金已經卡好了位置，未來人民幣基金遭遇的挑戰會(hui) 更大。

　　但今年風向大變，大批想解除VIE架構、回歸境內(nei) 的公司給了人民幣基金接盤的新機會(hui) 。

　　目前市場上可以接盤VIE架構公司的內(nei) 資機構，主要包括美元基金管理人所管理的內(nei) 資屬性的人民幣基金、有內(nei) 資屬性持股平台的戰略投資人、境內(nei) 金融機構背景的投資人、陽光私募基金以及通常意義(yi) 上的人民幣VC和PE基金等。

　　基石資本合夥(huo) 人陳延立表示，VIE公司回歸，對於(yu) 創投機構而言，提供了一個(ge) 跨市場套利的機會(hui) ，中概股標的普遍素質高，屬於(yu) 市場稀缺標的，在國內(nei) 有機會(hui) 得到更好的估值。

　　深創投研究院的內(nei) 部人士也透露，能夠參與(yu) 國內(nei) 科技類公司的高速成長，有可能成為(wei) 企業(ye) 業(ye) 務模塊中的重要部分。

　　單一作戰已經滿足不了投資機構的要求，資源整合聯手迎接“海外遊子”回歸的方式似乎更受業(ye) 內(nei) 推崇。

　　5月底，華興(xing) 資本與(yu) 中信證券戰略合作，華興(xing) 資本CEO包凡就明確表示聯姻的主要動因是海外科技公司回歸A股的大潮來臨(lin) ，業(ye) 內(nei) 至少有100家科技公司表達了想在A股上市的意願，提供境外公司拆除紅籌方案是未來兩(liang) 家機構發展的重要業(ye) 務之一。

　　6月初，紅杉資本聯合華泰證券成立百億(yi) 元產(chan) 業(ye) 並購基金，核心投資策略聚焦中國概念股和紅籌股回歸。而有消息指出，諾亞(ya) 財富正醞釀發起一隻30億(yi) -50億(yi) 元的人民幣PE母基金（FOF），其中一項重要的投資策略，就是協助國內(nei) 企業(ye) 拆除VIE結構（包括已經赴美上市的中國概念股私有化），回歸A股上市。

　　接盤基金麵臨(lin) 諸多障礙

　　VIE架構的企業(ye) 要回歸國內(nei) 的過程並不容易，盡管高層在推動這股回歸潮，但目前來看，並無具體(ti) 的措施，原來搭建VIE的結構是因為(wei) 政策麵有外資行業(ye) 禁入的限製，如果政策沒有調整，回來還是會(hui) 有障礙。

　　中信建投執行總經理王道達表示，紅籌回歸的核心矛盾是美元基金和人民幣基金之間的矛盾，即能不能夠和人民幣股東(dong) 快速達成交易。

　　王道達強調，雖然在上海自貿區有更加寬鬆的政策，但並不能滿足所有紅籌回歸企業(ye) 的現實需求，有些公司主體(ti) 業(ye) 務在國內(nei) ，調整付出的財務代價(jia) 非常高。而關(guan) 於(yu) 境內(nei) 資金的對價(jia) ，涉及若幹個(ge) 外資股東(dong) 和若幹個(ge) 內(nei) 資股東(dong) 的談判，王道達繼續指出，以往的套路是逐一談判，現在形成兩(liang) 個(ge) 陣營的談判，這是前所未有的情況，企業(ye) 的創始人統一去協調外資股東(dong) 的利益，中介機構團隊去協調內(nei) 資承接方的利益，然後形成大致一致的價(jia) 格，內(nei) 外資股東(dong) 直接兌(dui) 換。

　　在此之後還要克服一些難關(guan) ，基石資本合夥(huo) 人陳延立介紹，人民幣基金接盤美元基金最大的障礙，是外匯管製的問題，將人民幣換成美元需要一個(ge) 長時間的審批過程，從(cong) 一個(ge) 月到幾個(ge) 月時間不等。

　　曾以美元基金為(wei) 主投資互聯網企業(ye) 的CA創投合夥(huo) 人楊溢，道出了很多苦衷，早期美元基金投的企業(ye) 想轉回國內(nei) 上市，但是找不到人民幣基金來接盤，這是非常大的一個(ge) 障礙，也沒有相應的中介機構能夠提供途徑，所以外資股東(dong) 一般通過以企業(ye) 內(nei) 部回購的方法來做，如果短時間內(nei) 找不到合適的接盤者，創始人以低價(jia) 回購，對美元投資者而言損失非常大。另外一種方式則是以“代持”的形式繼續持有，不過代持方式在以後上市的時候有諸多不便。

　　百合網最新的增資方案就引入了盛達礦業(ye) 與(yu) 大湖股份兩(liang) 家上市公司，創始人兼CEO田範江日前明確表示，百合網此次增資募集款項，將用於(yu) 原境外VIE模式(協議控製)改製為(wei) 符合國內(nei) 上市標準的內(nei) 資結構及公司未來的業(ye) 務發展。“為(wei) 實現這一戰略目標，公司決(jue) 心很大，不能平移回國內(nei) 的外方股東(dong) 的股權被公司進行了贖回，新引進的股東(dong) 都將全力支持登陸國內(nei) 資本市場。”百合內(nei) 部人士介紹說。

　　對於(yu) 有雙幣基金的機構而言，接盤過程也不是那麽(me) 簡單。易凱資本CEO王冉(微博) 認為(wei) ，即便美元基金的管理公司同時還在管理一隻足夠大的人民幣基金並且願意嚐試“左手倒右手”的安排，由於(yu) 它們(men) 的投資者是兩(liang) 撥完全不同的人，如果沒有強大外力的推動和定價(jia) ，“左手倒右手”操作起來也會(hui) 遇到很多挑戰。

　　法律問題也是不能忽視的一個(ge) 方麵。深創投研究中心的研究人員表示，海外私募和國內(nei) 私募的法律架構不同，美元基金協助中概股私有化之後簽署的一些協議，沒有明確的法律定位，這在身份上會(hui) 帶來一定的不確定性，需要法律層麵給予明確，將來需要給予很多監管政策，這樣，加上實際層麵各個(ge) 部委的配合才能將細節落地。

　　普華永道中國科技、娛樂(le) 及媒體(ti) 與(yu) 通信行業(ye) 合夥(huo) 人周偉(wei) 然認為(wei) ，中概股回歸從(cong) 美國退市最大的風險來自於(yu) 法律和稅務，一旦公司宣布從(cong) 美國退市，美國的投資者和律師極有可能發起集體(ti) 訴訟。

　　普華永道科技行業(ye) 合夥(huo) 人張勤則表示這一概率高達99%。如果公司遭遇集體(ti) 訴訟，時間成本和經濟成本都會(hui) 大大增加。除去法律風險，稅務籌劃也是中概股能否順利回歸的關(guan) 鍵因素，一般來講，中概股回歸過程至少需要1-2年。

　　新三板更獲得青睞？

　　事實上，在2014年底，深交所就已經開始研究VIE架構企業(ye) 回歸。創業(ye) 板將積極研究解決(jue) VIE架構企業(ye) 回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續計算VIE架構存續期間的經營時間，合並計算VIE架構下相關(guan) 主體(ti) 的業(ye) 績等，以加快此類企業(ye) 回歸境內(nei) 上市的進程，增強創業(ye) 板市場的包容性。

　　此外，無論是新三板，還是未來可期的注冊(ce) 製，對於(yu) 創業(ye) 企業(ye) 來說，都意味著上市的門檻已經低到和海外上市沒有太大區別。

　　創業(ye) 者決(jue) 定拆掉VIE架構回歸國內(nei) 資本市場都將麵臨(lin) 一個(ge) 問題—到底該上哪個(ge) 市場？

　　有業(ye) 內(nei) 人士表示，回歸的企業(ye) 隻存在上與(yu) 不上的問題，主要看時間的長短，估值方麵，不管是在A股、借殼或是新三板等，在目前的市場條件下相關(guan) 企業(ye) 都能獲得一個(ge) 很好的估值。

　　易凱資本CEO王冉則認為(wei) ，選擇資本市場路徑的本質是在為(wei) 重要性排序—在確定性和時間、估值和流動性、套現需求這三個(ge) 大維度上，排序決(jue) 定了企業(ye) 最終的選擇。

　　據了解，VIE架構企業(ye) 回歸後的資本市場路徑大致可以分為(wei) 三種：第一，通過IPO上A股(對新產(chan) 業(ye) 和創新型企業(ye) 來說主要是中小板和創業(ye) 板和未來可能推出的戰略新興(xing) 板)；第二，通過借殼上A股；第三，被A股公司並購以及新三板掛牌。

　　已經有的案例包括暴風科技直接登陸創業(ye) 板，和借殼成功的分眾(zhong) 傳(chuan) 媒，而更多擬回歸的公司將目光投向了新三板。相對於(yu) 創業(ye) 板，新三板雖然在估值、流動性和品牌形象方麵還存在一定的差距，但它在掛牌確定性、業(ye) 績要求、後續增發和並購中股權支付的自由度、實際控製人禁售限製等方麵對掛牌公司有著非常顯著的吸引力。

　　天涯社區在2015年4月公布了公開轉讓說明書(shu) ，擬登陸新三板；百合網CEO田範江也表示2015年第三季度將登陸新三板;全球最大移動效果營銷服務商YeahMobi、分類信息網站百姓網也有意拆除VIE結構掛牌新三板。

　　至於(yu) 紅籌回歸以後的估值問題，[盧森堡公司注冊(ce) ]中信建投執行總經理王道達認為(wei) ，在海外對VIE架構的公司已經有一定的估值體(ti) 係，但涉及具體(ti) 公司方法不一定能完全反映公司的運營狀況，同一類型的企業(ye) 需要有不同的維度來看，海外對社區、電商類公司的估值方法國內(nei) 機構也在用，而回到國內(nei) 由於(yu) 市場過於(yu) 龐大，中小投資者不能理解這樣的估值方法，新三板市場有專(zhuan) 業(ye) 機構投資者，有研究和分析能力，有了“互聯網+”研究標的，研究方法會(hui) 相應出現。

　　天星資本主管合夥(huo) 人吳韻秋表示，有專(zhuan) 門的團隊做VIE架構企業(ye) 的回歸，牽涉到美元基金和製度上的各種問題，雖然價(jia) 格方麵這些公司相對貴一些，但素質都很高，VIE架構的分拆對於(yu) 申請新三板企業(ye) 的質量而言，會(hui) 整體(ti) 提高很多。

　　“新三板已經有一家企業(ye) ，是在紐約上市的公司分拆其部分業(ye) 務後在新三板掛牌的，”國信證券場外市場總部總經理魯先德指出，“對於(yu) 拆VIE架構回到新三板企業(ye) ，眼下市場持包容和歡迎的態度，下半年會(hui) 看到在納斯達克上市的中國企業(ye) 會(hui) 批量回到新三板，基於(yu) 暴風影音的良好示範效應，新三板正在全麵和境外資產(chan) 實現對接。”

　　王道達預期，今年到明年，會(hui) 有大量C端的公司回來，依賴流量變現的公司和遊戲公司首當其衝(chong) ，之後是電商類公司。從(cong) 行業(ye) 而言，包括教育（母嬰社區電商）、垂直電商、O2O、互聯網金融公司（涉P2P）、智能硬件、智能家居、健康醫療和娛樂(le) 等。

　　他認為(wei) ，紅籌企業(ye) 回歸的先後順序分別是：B輪融資公司、C輪及以後融資公司、主動私有化退市公司、巨頭公司和平台公司。“最快的應該是從(cong) 去年到今年就已經在納斯達克主動退市的公司，2C類型的公司會(hui) 在新三板市場大量出現。”