中證登加碼封殺地方債 債市大跌在即

繼國務院、發改委、[注冊(ce) 法國公司]證監會(hui) 等監管部門逐個(ge) 針對地方債(zhai) 打出“紅牌”禁令後，中國證券登記結算有限公司（以下簡稱“中證登”）昨日（12月8日）晚間的一紙“紅牌”令市場人士徹底令市場“傻眼”了。

中證登昨晚發布的《關(guan) 於(yu) 加強企業(ye) 債(zhai) 券回購風險管理相關(guan) 措施的通知》（下稱“通知”）明確，暫時不受理新增企業(ye) 債(zhai) 券回購資格申請，已取得回購資格的企業(ye) 債(zhai) 券暫不得新增入庫；同時規定債(zhai) 項評級達不到AAA級的企業(ye) 債(zhai) 券不得新增入庫，有新增入庫的將強行出庫。

《通知》還提高了城投債(zhai) 回購質押門檻，未納入政府債(zhai) 務的城投債(zhai) 如果債(zhai) 權評級、主權評級不符合要求，不能作回購質押。

在多位債(zhai) 券交易員看來，這則突襲的通知是債(zhai) 市“黑天鵝”。業(ye) 內(nei) 人士稱，新規直接後果或令托管在交易所不符合條件的企業(ye) 債(zhai) 券質押資格消失，不少不符條件企業(ye) 債(zhai) 券將麵臨(lin) 清理，為(wei) 數不少的入庫債(zhai) 券麵臨(lin) 停牌 ，引發去杠杆連鎖反應，投資者麵臨(lin) 融資能力缺失、城投債(zhai) 價(jia) 格下跌的風險，債(zhai) 市將迎來大跌成為(wei) 業(ye) 內(nei) 共識。

今年10月，國務院下發《關(guan) 於(yu) 加強地方政府性債(zhai) 務管理的意見》(下稱《意見》)，要求地方政府甄別地方政府性債(zhai) 務後，在2015年1月5日前上報。目前各地對地方政府性債(zhai) 務甄別正在如火如荼進行當中。

大限將至，作為(wei) 以地方政府城投類債(zhai) 為(wei) 主的企業(ye) 債(zhai) 風險亦需進一步厘清。中證登在《通知》中表示，此次對企業(ye) 債(zhai) 回購進行調整，是為(wei) 了“提前做好企業(ye) 債(zhai) 券風險防範，避免回購質押庫出現係統性風險”。

中證登首先控製企業(ye) 債(zhai) 回購的增量部分。《通知》要求即日起不再受理新增企業(ye) 債(zhai) 券回購資格申請，對於(yu) 已取得回購資格的企業(ye) 債(zhai) 券，則要求“暫不得新增入庫”，隻有按主體(ti) 評級“孰低原則”認定的債(zhai) 項評級為(wei) AAA級、主體(ti) 評級為(wei) AA級(含)以上(主體(ti) 評級為(wei) AA級的，其評級展望應當為(wei) 正麵或穩定)的企業(ye) 債(zhai) 券除外。

目前，交易所回購市場上融資方進行回購時，需將回購所用債(zhai) 券存入質押庫賬戶，“回購質押品”包括在證券交易所上市交易的國債(zhai) 、多數地方政府債(zhai) 、政策性金融債(zhai) 、符合資格條件的信用債(zhai) 等。

業(ye) 內(nei) 人士分析稱，按照上述《通知》的規定，不符合債(zhai) 項評級為(wei) AAA級、主體(ti) 評級AA級（含）以上（主體(ti) 評級為(wei) AA級的，其評級展望應當為(wei) 正麵或穩定）雙條件的企業(ye) 債(zhai) 券將被取消回購資格。

根統計，目前主體(ti) AA評級（含）以上企業(ye) 債(zhai) 存量1.73萬(wan) 億(yi) ，其中債(zhai) 項達不到AAA評級的企業(ye) 債(zhai) 餘(yu) 額達到1.26萬(wan) 億(yi) 元，在交易所中托管的餘(yu) 額則未明確披露。對交易所投資者而言，前期已經質押入庫的債(zhai) 項未達到AAA評級的企業(ye) 債(zhai) 暫時未受影響，但該企業(ye) 債(zhai) 一旦出庫其質押資格也將喪(sang) 失。

海通證券的研究報告表示，本次新規將造成托管在交易所且不符合以上“雙條件”的企業(ye) 債(zhai) 券質押資格消失，雖然有前期已入庫企業(ye) 債(zhai) 券作為(wei) 緩衝(chong) ，但目前未入庫及將來需出庫的不符條件企業(ye) 債(zhai) 券將麵臨(lin) 融資能力缺失、跌價(jia) 壓力上升的風險。

針對存量企業(ye) 債(zhai) 的回購，中證登則分別對待。根據《通知》的相關(guan) 規定，在地方政府性債(zhai) 務甄別清理完成後，對於(yu) 納入地方政府一般債(zhai) 務與(yu) 專(zhuan) 項債(zhai) 務預算範圍的企業(ye) 債(zhai) ，中證登繼續維持現行的回購準入標準；而對於(yu) 未納入地方政府一般債(zhai) 務與(yu) 專(zhuan) 項債(zhai) 務預算範圍的企業(ye) 債(zhai) ，中證登則僅(jin) 接納債(zhai) 項評級為(wei) AAA級、主體(ti) 評級為(wei) AA級(含)以上(主體(ti) 評級為(wei) AA級的，其評級展望應當為(wei) 正麵或穩定)的企業(ye) 債(zhai) 券進入回購質押庫。

“這也意味著，目前低於(yu) 上述標準的城投債(zhai) 需要等待地方政府債(zhai) 務甄別完成後，方可確定其質押資格。”某市場人士分析道，地方政府性債(zhai) 務甄別完成後，未滿足入庫標準，前期一直未出庫的企業(ye) 債(zhai) 將麵臨(lin) 逐步清理出庫的風險。而據券商初步估計，約4700億(yi) 企業(ye) 債(zhai) 將喪(sang) 失質押資格。

更讓市場人士“槽點”爆棚的是一條關(guan) 於(yu) “強製出庫”的規定。該規定要求，“地方政府性債(zhai) 務甄別清理完成後，對於(yu) 未納入地方政府一般債(zhai) 務與(yu) 專(zhuan) 項債(zhai) 務預算範圍且不符合本通知第二條規定的已入庫企業(ye) 債(zhai) 券，本公司將采取措施，分批分步壓縮清理出庫，具體(ti) 方案另行通知。”

而按照2013年審計結果，[法國公司注冊(ce) ]當時2.5萬(wan) 億(yi) 城投債(zhai) 中，僅(jin) 有4590億(yi) 企業(ye) 債(zhai) 券（剔除地方債(zhai) 後）被納入政府負有償(chang) 還責任債(zhai) 務，占比不足五分之一。

此外，中證登稱，在地方政府性債(zhai) 務甄別與(yu) 清理過程中，也可根據市場風險狀況，對風險較大的已入庫企業(ye) 債(zhai) 券采取壓縮清理措施。

中證登提高城投債(zhai) 回購質押門檻，無疑將使城投類債(zhai) 券的發行前景雪上加霜。有債(zhai) 券基金經理認為(wei) ，“市場對城投類債(zhai) 券的需求將大幅下降，城投公司融資沒戲了。”

相較中期票據，由於(yu) 企業(ye) 債(zhai) 可以通過質押回購進行融資，因此盡管同地域、同時期的城投債(zhai) 一般比中票的票麵利率低一點，但城投債(zhai) 依舊很受歡迎。但隨著交易所企業(ye) 債(zhai) 質押回購限製措施的出台，企業(ye) 債(zhai) 的流動性將受到很大的影響。

一名基金人士坦言，“按照新規定，一般產(chan) 業(ye) 債(zhai) 在交易所的流動性基本喪(sang) 失，基本沒法玩了。”

事實上，《通知》的下發，已引發市場對債(zhai) 券市場流動性的擔憂。招商證券固定收益部分析師孫彬彬表示，按照《通知》規定，“一般產(chan) 業(ye) 債(zhai) 在交易所的流動性基本喪(sang) 失”，建議“投資者注意因為(wei) 監管導致流動性風險大幅上升”。

國泰君安固定收益部主管周文淵表示，《通知》的下發將使券商、基金等交易所市場的主要投資者“去杠杆的壓力比較大”。周文淵進一步表示，對於(yu) 交易所不符合回購要求的存量企業(ye) 債(zhai) ，接下來或轉托管至銀行間市場，但因為(wei) “銀行間市場對券商回購比例有限製”，因此對流動性的挑戰較大。

自從(cong) 去年4月開始，基金專(zhuan) 戶、券商資管等在內(nei) 的4類非法人賬戶在銀行間市場暫停開戶後，一些資金大量參與(yu) 交易所債(zhai) 券市場，並通過企業(ye) 債(zhai) 質押融資進行高杠杆操作，本次新規對這類交易所回購市場的參與(yu) 主體(ti) 衝(chong) 擊更大。

“很多機構投資企業(ye) 債(zhai) ，看中的就是它通過質押回購放大杠杆的功能。現在不讓回購，部分企業(ye) 債(zhai) 的一個(ge) 基本功能就喪(sang) 失了。”一位債(zhai) 券投資機構負責人說，《通知》設定的標準比較高，目前債(zhai) 項達不到AAA評級的大約占企業(ye) 債(zhai) 總量的三分之二，“波及麵會(hui) 比較廣”。

與(yu) 《通知》同時出台的還有一個(ge) 長達42頁的停牌通知，據統計，該停牌通知中列出了1074隻已入庫的企業(ye) 債(zhai) 。

有基金人士表示，停牌是配合《通知》出台的，這種激烈地降杠杆行為(wei) 很有可能導致重倉(cang) 城投債(zhai) 的基金爆倉(cang) 。

上述人士的擔憂並非特例，有市場人士透露，已經有信托公司致電基金公司警惕出現爆倉(cang) 風險。“現在大量的理財基金看中城投債(zhai) 的高收益低風險，配置很高，並通過企業(ye) 債(zhai) 質押進行高杠杆加操作，如此極端地封殺企業(ye) 債(zhai) 的質押回購資格，導致補倉(cang) 壓力提高，爆倉(cang) 風險不可低估。”

在當前股市強勁走牛之後，原本債(zhai) 券市場就已經呈現出交易不活躍、收益率上行的熊市行情，有分析人士稱，“盡管目前的紅牌都是向著地方債(zhai) 開出，但鑒於(yu) 企業(ye) 債(zhai) 一直受到資金追捧，吸引大量理財資金的買(mai) 入，隨著上述政策的出台，理財資金池將進一步分流至股市，對債(zhai) 市再成空壓。”

據報道，昨晚所有券商、基金、保險固收部門都緊急開會(hui) ，忙著應對企業(ye) 債(zhai) 回購新規。在業(ye) 內(nei) 看來，中證登突然發文要加強企業(ye) 債(zhai) 回購風險管理，使得約4700億(yi) 企業(ye) 債(zhai) 將失去質押資格，強迫去杠杆開始。這相當於(yu) 突然給債(zhai) 市加息100BP，債(zhai) 基將麵臨(lin) 大幅贖回壓力。

此外，宏源證券宏觀經濟分析師朱曉表示，[伯利茲(zi) 注冊(ce) 公司]《通知》的發布，是債(zhai) 市直接的利空，但對股市影響，目前尚難以下定論。