貨幣調控應保持定力 做好“中長跑”打算

近期國常會(hui) 提出把做好“六穩”放在更加突出的位置，並強調要用好逆周期調節政策以確保經濟運行在合理區間。具體(ti) 內(nei) 容除了聚焦加快地方政府專(zhuan) 項債(zhai) 券發行使用和促進有效投資支持補短板擴內(nei) 需之外，市場對貨幣政策的相關(guan) 表述尤為(wei) 關(guan) 注。會(hui) 議指出，要“加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準和定向降準等政策工具”，這令市場對央行最近重啟降準、降息的預期明顯升溫。9月16日的複合型降準很大程度上符合市場預期，同時也印證了中央和監管層把加強預期管理納入打通政策傳(chuan) 導機製和提升政策有效性的政策“組合拳”之內(nei) 。筆者認為(wei) ，未來央行在堅持實施穩健貨幣政策基調不變的前提下，會(hui) 在操作層麵繼續對政策實施適時預調微調。

各國貨幣寬鬆反映財政政策困境

今年二季度，全球經濟增長率已降至3.0%(全球經濟衰退門檻為(wei) 2.5%)，全球貿易緊張局勢是企業(ye) 信心和資本支出下滑的主要拖累因素。與(yu) 此同時，全球OECD領先指數下滑趨勢已現，全球製造業(ye) PMI已連續第4個(ge) 月處於(yu) 低於(yu) 50的收縮區間，全球貿易量也已下滑至2012年以來的最低點，顯示全球貿易活動進一步放緩。年初以來，無論是印度、巴西、俄羅斯等新興(xing) 市場國家，還是澳大利亞(ya) 、新西蘭(lan) 等發達經濟體(ti) ，均在經濟衰退的風險下陸續進入降息周期。而近期美聯儲(chu) 和歐洲央行陸續加入降息潮，也令全球投資者對未來全球央行一致性寬鬆的預期明顯升溫。

各國貨幣寬鬆的勉強為(wei) 之很大程度上反映的是財政政策的困境。首先是經濟增長乏力導致政府收入下降，從(cong) 而需要更多依賴於(yu) 債(zhai) 務融資。相當部分的全球主要經濟體(ti) 政府都麵臨(lin) 債(zhai) 務不可持續的問題。其次，政治層麵也決(jue) 定了積極的財政政策很難順利出台。例如美國正在考慮通過工資稅的減免來提振經濟，但工資稅減稅需要得到國會(hui) 支持，在經濟出現嚴(yan) 重的增長放緩之前，兩(liang) 黨(dang) 在選舉(ju) 季達成一致協議不太可能。而歐元區的財政政策雖然正在變得更具擴張性，但歐元區國家在政治層麵的分歧使其很難出台步調一致的一攬子財政刺激政策。因此，在各國的政策應對表現較為(wei) 被動的情況下，政策寬鬆僅(jin) 僅(jin) 有助於(yu) 抵消部分而非全部經濟下行的壓力。

雖然政策周期的起伏將影響全球增長周期的波動，但持續的全球貿易緊張局勢加上被動應對性的貨幣和財政政策，意味著金融狀況非線性緊縮引發全球經濟衰退的風險較高。外部環境的不確定性要求中國政策應該更多的“立足自我、以我為(wei) 主”。中國在現階段仍有加快逆周期調節以提升經濟內(nei) 生增長動能的必要。

但與(yu) 全球其他經濟體(ti) 主要依靠貨幣寬鬆來實現風險對衝(chong) 不同，中國財政政策空間依然較大。首先，與(yu) 歐美等主要經濟體(ti) 不同的是，中國政府債(zhai) 務風險整體(ti) 可控，無論是國內(nei) 官方還是國際組織測算的政府債(zhai) 務率(債(zhai) 務餘(yu) 額/GDP)都不超過50%。這一數字不僅(jin) 低於(yu) 60%的國際警戒線，更是顯著低於(yu) 全球主要發達和新興(xing) 市場經濟體(ti) ，因此中國實施積極財政支出擁有較為(wei) 堅實的背景。其次，中國的赤字率近幾年一直處在3%以下，如果經濟下行壓力增大，政府完全能夠通過提高對赤字的容忍度來增加逆周期調節力度，使預算內(nei) 資金可彌補財政支出的缺口。此外，通過調入過去結餘(yu) 的財政資金來彌補財政收入的不足也是一個(ge) 較優(you) 選擇。曆史數據顯示，過去3年平均每年調入1.5萬(wan) 億(yi) 元左右，利用往年財政結轉結餘(yu) 和調入部分來盤活存量資金的空間依然很大。當然，地方政府專(zhuan) 項債(zhai) 的擴容毫無疑問可以較好地對衝(chong) 財政收入壓力。金融機構在此過程中將配合“資本金”政策提高對專(zhuan) 項債(zhai) 項目的配套融資，充分發揮金融服務實體(ti) 、提振基建投資的合力作用。因此，雖然減稅降費和地產(chan) 政策收緊擠壓了財政收入增長的空間，但中國政策工具箱較為(wei) 豐(feng) 富，財政資金缺口問題不大，財政政策仍有較大的發力空間。

我國應對貨幣政策進行預調微調

積極的財政政策在執行過程中不可能“單兵突進”，很大程度上需要貨幣政策的配合。筆者認為(wei) ，中央把加強貨幣政策和財政政策協調性作為(wei) 提升宏觀政策有效性的重要手段，最近提出的“及時運用普遍降準和定向降準政策工具”不意味著貨幣政策轉向全麵寬鬆或者甚至理解為(wei) “大水漫灌”，而是在很大程度上配合財政政策的加力提效來盡快推動基建補短板效應的顯現。在相機抉擇的貨幣政策操作思路下，四季度存款準備金率依然有下行空間。對於(yu) “加快落實降低實際利率水平的措施”，在最近新出台的LPR報價(jia) 機製下，央行可以通過下調MLF利率來疏通貨幣政策傳(chuan) 導機製，實現較低的市場利率向貸款利率的傳(chuan) 導，切實降低小微民營企業(ye) 的實際融資成本。

此前央行副行長劉國強表示，完善貸款市場報價(jia) 利率的改革，是“修水渠”，讓利率傳(chuan) 導更加暢通，並不能替代貨幣政策，也不能替代其他政策。因此在LPR推出並實施落地之後，傳(chuan) 統意義(yi) 上的降息依然是央行未來政策操作的備選項。考慮到傳(chuan) 統意義(yi) 上的基準利率與(yu) 實體(ti) 經濟融資成本的關(guan) 聯度在逐步下降，實施降息更多是發揮“貨幣政策信號作用”。如果未來在全球經濟顯著惡化導致國內(nei) 經濟下行壓力持續上升的背景下，央行也可以通過實時下調基準利率來穩定國內(nei) 企業(ye) 、家庭和市場信心。

總體(ti) 而言，央行需要在統籌平衡的前提下，堅持“以我為(wei) 主”的原則，根據中國的經濟增長、價(jia) 格形勢變化及時進行預調微調，努力提振中國經濟增長的內(nei) 生動能。同時也需要考慮到貨幣政策的時滯效應，提前布局以應對全球經濟中長期內(nei) 低速增長的局麵，在多目標中把握好綜合平衡，保持定力，做好“中長跑”的打算。