貨幣政策走上定向軌道 破解實體經濟融資難

      “定向”一詞似乎在一夜之間成為(wei) 金融市場 上的流行詞匯。從(cong) 定向降低存款準備金率、定向再貸款，到通過PSL、MLF等創新工具定向補給市場流動性，所有這些操作都沒脫離結構性調控的軌道。

      定向、定量、定期毫無疑問是今年宏觀調控，[注冊(ce) 離岸公司]尤其是貨幣政策調控最重要的特點。即使前段時間央行全麵降息，不少市場人士仍認為(wei) 定向放鬆不會(hui) 缺席明年的宏觀調控，在轉方式、調結構的過程中，在2015年貨幣當局應發揮更大的主動性，有保有壓地引導實體(ti) 經濟融資成本下行。

      今年4月22日，央行決(jue) 定從(cong) 4月25日起下調縣域農(nong) 村商業(ye) 銀行人民幣存款準備金率2個(ge) 百分點，下調縣域農(nong) 村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個(ge) 百分點。自此，定向降準的大幕正式開啟。

      時隔不到兩(liang) 個(ge) 月，定向降準的政策再次擴圍。6月9日，央行宣布，從(cong) 6月16日起對符合審慎經營要求且“三農(nong) ”和小微企業(ye) 貸款達到一定比例的商業(ye) 銀行(不含4月25日已下調過準備金率的機構)下調人民幣存款準備金率0.5個(ge) 百分點，對財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司下調人民幣存款準備金率0.5個(ge) 百分點。

      市場人士測算稱，4月和6月這兩(liang) 次定向降準，大概向市場釋放了約1500億(yi) 至1700億(yi) 元的流動性。對比“撒胡椒麵式”的總量政策，顯然，定向降準隻“灑了一點水”。不過，在結構性融資矛盾的背景下，市場更為(wei) 關(guan) 注的是此舉(ju) 體(ti) 現了一種新的調控思路。

      央行副行長潘功勝最近明確表示，當前全社會(hui) 的融資總量和資金流動性比較充裕。到今年年底，整個(ge) 社會(hui) 的廣義(yi) 貨幣(M2)和GDP的關(guan) 係將超過2%。全社會(hui) 的企業(ye) 、政府及個(ge) 人債(zhai) 務及融資加在一起，在去年已經超過210%，預計今年年底將在此基礎上有所增加。因此，融資難、融資貴是結構性問題。

      在定向調控的思路下，除了定向降準，今年年初，央行還新設了信貸政策支持再貸款，包括支農(nong) 再貸款和支小再貸款。再貸款政策在今年持續發力，也是意在通過優(you) 惠利率降低實體(ti) 經濟融資成本，緩解“三農(nong) ”小微融資困難。

      央行在此前發布的貨幣政策執行報告中指出，國際金融危機爆發以來，通過開展定向操作疏通貨幣政策傳(chuan) 導機製成為(wei) 主要經濟體(ti) 央行的新動向。如美聯儲(chu) 實施“扭轉操作”以打通短期利率向中長期利率的傳(chuan) 導梗阻，歐央行推出“定向長期再融資操作”也是在引導資金通過信貸等途徑流向實體(ti) 經濟。中國人民銀行積極運用貨幣政策工具支持經濟結構調整。兩(liang) 次定向降準體(ti) 現了這一思路。

      除了再貸款和定向降準，在中短期資金市場上，央行也創設了多個(ge) 工具試圖引導利率下行，定向並定量地釋放流動性。

      央行在今年到底創設並運用了多少新的流動性工具？PSL、SLO、SLF、MLF……這些令人眼花繚亂(luan) 的英文名詞，主導了今年的資金市場，也牽動著無數交易員和分析師們(men) 的神經。有市場人士甚至給它們(men) 起了很多通俗並且容易記的名字，比如“麻辣粉”(MLF)或是“酸辣粉”(SLF)。

      PSL在今年5月份初露端倪。彼時，媒體(ti) 報道稱，央行正在創設一種新的基礎貨幣投放工具—抵押補充貸款(PSL)，並通過PSL的利率水平來引導中期政策利率。而在10月份，某知名券商報告再次透露出央行創設了一種新工具，即中期借貸便利 (Medium-term Lending Facility, MLF)，比起2013年央行創設的SLF，MLF期限更長，可提供中期貨幣。

      而所有的這些市場猜測最終都在今年三季度的央行貨幣報告中得以證實。“9月和10月，央行通過中期借貸便利向國有商業(ye) 銀行、股份製商業(ye) 銀行、較大規模的城市商業(ye) 銀行和農(nong) 村商業(ye) 銀行等分別投放基礎貨幣5000億(yi) 元和2695億(yi) 元，期限均為(wei) 3個(ge) 月，利率為(wei) 3.5%。”央行報告指出。

      所有這些新工具都具有定向釋放流動性的特點。[香港公司注冊(ce) ]華夏銀行發展研究部戰略室負責人楊馳在接受《經濟參考報(微博)》記者采訪時表示，結構調整一般不是央行的調控目標。因此，傳(chuan) 統的貨幣政策工具難以實現新的調控要求，這是擺在人民銀行麵前的一道難題。可以預期，央行將創設更多的非常規貨幣政策工具，使用定向手段來實現結構調整的目標。從(cong) MLF、PSL和SLF的實施來看，非常規貨幣政策工具使用力度明顯加大，體(ti) 現了服務結構調整的意圖。同時，透明度也在提升，有利於(yu) 穩定市場預期。

      而更重要的是，非常規工具的創設和使用釋放了強烈的利率引導信號，尤其是中期利率引導信號，這也意味著我國貨幣政策調控框架正在從(cong) 數量型向價(jia) 格型轉型。實際上，央行在2003年、2004年就強調過，貨幣政策要從(cong) 數量型工具更明顯地轉為(wei) 價(jia) 格型工具，但是由於(yu) 中國長時間存在國際收支順差，為(wei) 了實現人民幣匯率機製改革的漸進性，央行不得不大量購買(mai) 貨幣從(cong) 而被動投放基礎貨幣，這也在很大程度上使得貨幣政策沒能實現向價(jia) 格型工具的轉變。不過，這種情況正在發生變化，外匯占款低位增長給了貨幣政策工具向價(jia) 格型轉變的機會(hui) 和可能。

      實際上，央行行長周小川的多次講話明確指出這一轉型意圖，而央行在今年年內(nei) 不止一次引導正回購利率下調也被市場理解為(wei) 是變相降息。

      “定向”一時風靡市場，不過，市場對於(yu) 各類定向政策的效果仍然存疑。11月的全麵降息曾被某些市場人士解讀為(wei) “定向政策的邊際效用遞減”。

      央行貨幣政策報告指出，貨幣政策主要還是總量政策，其結構引導作用是輔助性的。定向降準等結構性措施若長期實施也會(hui) 存在一些問題，如數據的真實性可能出現問題，市場決(jue) 定資金流向的作用可能受到削弱，準備金工具的統一性也會(hui) 受到影響。中長期看，經濟內(nei) 生增長動力的增強、經濟結構的調整和轉型升級、信貸資源投向的優(you) 化，根本上還是要依靠體(ti) 製機製改革，發揮好市場在資源配置中的決(jue) 定性作用。

      業(ye) 內(nei) 分析人士認為(wei) ，目前金融結構的矛盾在於(yu) 市場資源配置效率低，而這些源自過去金融體(ti) 製中存在的問題，與(yu) 此同時，金融風險和債(zhai) 務問題從(cong) 數據上看並不明顯，但這似乎就像“皇帝的新裝”。

      “這些年來，金融資源在不同行業(ye) 間的不合理配置，已導致了中國經濟的結構失衡，這背後正是與(yu) 一些地方政府掌握大量投資資源並強調大企業(ye) 戰略有關(guan) ，歸根結底與(yu) 我們(men) 的金融體(ti) 製有關(guan) 。”中國人民銀行研究局一位研究員表示。

      中國社會(hui) 科學院金融重點實驗室主任、廣發證券首席經濟學家劉煜輝(微博認為(wei) ，考慮到目前經濟下行壓力很大，對衝(chong) 政策是有必要的，但也要盡可能讓市場主體(ti) 來發揮決(jue) 定性作用，比如，可以通過貨幣政策操作降低財政融資的成本，來幫銀行解除資本約束、壞賬、貸存比等枷鎖，如果未來大量潛在壞賬留在銀行體(ti) 係內(nei) 將是非常危險的。“明年監管層對金融體(ti) 係內(nei) 存量資金的調控會(hui) 貫穿全年，資產(chan) 證券化是手段之一。”劉煜輝判斷。

      國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙鬆(微博)認為(wei) ，金融風險的化解從(cong) 根本上有賴於(yu) 更加富有效率的金融市場和更加市場化的金融機構，消除資金價(jia) 格的雙軌製，引導資金按照市場規律優(you) 化配置，因此，必須要深化金融改革，加強對融資主體(ti) 和金融中介的市場硬約束，強化市場紀律，從(cong) 源頭上控製金融風險的形成；對存量的資產(chan) ，可以采取更為(wei) 市場化的方式來處置消化。

      “周行長一直在講要‘開前門，堵偏門’，[注冊(ce) 美國公司]央行也強調推進市政債(zhai) 機製的創立來替代現有的地方政府融資平台，這些都是金融改革中的一環。未來，央行有必要準備一套非常規的貨幣操作機製，來應對宏觀條件的不確定性變化。比如，建立短期利率走廊，在有風險外溢的時候，及時向處於(yu) 困境的金融機構提供必要的流動性支持，或者向金融市場及時注入流動性，或者提供窗口指導。在轉方式、調結構的過程中，應該發揮貨幣當局更大的主動性，積極引導資金流向，引導實體(ti) 經濟融資成本的降低。”劉煜輝分析稱。