期權推出將引發市場新一輪財富洗牌

　　不同於(yu) 期貨交易，期權交易雙方的權利和義(yi) 務、機會(hui) 和風險並不對等。如果說股票交易好比田徑、遊泳、射擊、體(ti) 操類同方向競技賽，期貨交易好比摔跤、擊劍、足球、乒乓球類反方向對抗賽，則期權交易就好比壘球、橋牌類各方遊戲規則並不對等的差異化博弈賽。規則相同主要比實力，規則不同更要比專(zhuan) 業(ye) 、比技巧。從(cong) 這個(ge) 意義(yi) 上看，麵對期權，誰也沒法套用炒股、炒期貨的本能和經驗。股民、期民、基民、投資機構必須重新列隊站到新一輪起跑線上，共同麵對新一輪財富大洗牌。

　　在全球衍生品市場中，[中國商標注冊(ce) 費用]成長最快速的新型工具無疑首推期權。現代期權1973年於(yu) 美國問世，目前期權成交量已遠超1865年問世的期貨。尤其2012年全球20大金融期貨期權商品中，指數期權占12個(ge) ，堪稱名副其實的“顛覆性”衍生工具。

　　上世紀三十年代初，圍繞金融類期權曾引發過激烈的爭(zheng) 論。1934年美國證券交易委員會(hui) （SEC）成立之後，針對當時期權市場存在大量投機行為(wei) 的混亂(luan) 狀況，向國會(hui) 提議取締期權交易。很多國會(hui) 議員也認為(wei) 期權就是一個(ge) 詐騙工具，因為(wei) 調查發現大部分時候都不會(hui) 行權。但最終為(wei) 什麽(me) SEC還是讓期權上市呢？1974年12月美國南森公司發布了《南森報告》，對芝加哥期權交易所首批16隻股票期權上市前後對標的股票的波動性影響進行了分析，結論是期權標的股票的波動性在期權上市交易後有所下降。首批16隻期權標的股票相對於(yu) 隨機選取的樣品股票而言，有利於(yu) 減低市場的異常波動，更好地抵禦了1973年當期的係統性風險。《南森報告》增強了美國對於(yu) 期權的信心。

　　1981年應美國國會(hui) 要求，美國財政部、期監會(hui) 、證交會(hui) 和美聯儲(chu) 開展一項關(guan) 於(yu) 期貨、期權市場對於(yu) 美國經濟影響的研究。上述各政府部門曆經三年聯合調研，形成了一份報告《期貨和期權交易對經濟的影響研究》，再次充分肯定了期貨和期權市場提供風險轉移、增強流動性、有助提升經濟效率和真實資本的形成等市場功能。CME終身名譽主席利奧·梅拉梅德對此給予高度評價(jia) ：“這項聯合研究是金融期貨與(yu) 期權發展的一個(ge) 裏程碑。”1985年美國四大聯邦機構聯合發布《四方報告》，從(cong) 理論和實證兩(liang) 方麵就期權市場的投機行為(wei) 是否影響現貨市場價(jia) 格波動進行了分析。結論雖不能排除在特定時間段內(nei) 投機行為(wei) 仍可能影響市場穩定，但絕大部分實證數據都表明在衍生品市場的投機行為(wei) 沒有增加標的現貨價(jia) 格的波動率。自此，美國各界對期貨與(yu) 期權產(chan) 品功能的認識基本統一，期貨與(yu) 期權市場步入健康發展的快車道。

　　亞(ya) 洲最早的股指期權為(wei) 日本1989年推出的日經225指數期權合約，接著新加坡、中國香港和以色列也相繼推出股指期權。亞(ya) 洲金融危機爆發後，韓國、中國台灣和印度逐步推出股指期權交易，並迅速成長為(wei) 世界重要的股指期權市場。

　　韓國無疑創造了全球期權的奇跡。1996年韓國推出股指期貨，1997年便開發上市KOSPI200股指期權。因股票和衍生品市場先後對境外投資者開放，韓國股市強勁複蘇，綜合指數十年間從(cong) 200多點漲到2000多點。同期的期貨成交量相比期權微不足道，期權成交量最高時為(wei) 期貨的40倍，單一產(chan) 品KOSPI200創出一年成交36億(yi) 手的世界紀錄。[注冊(ce) 加拿大商標]1998—2002年股指期權年交易量增長約590倍。到2002年上半年交易金額已超過標普500一倍，2003年交易量竟占到韓國衍生品交易量的99%和全球衍生品交易總量的34.87%，全球半數交易所一年的衍生品交易量僅(jin) 等於(yu) KOSPI200股指期權一天的交易量。

　　與(yu) 此同時，1998年韓國開始大幅降低外資直接投資韓國各產(chan) 業(ye) 的限製，使得FDI占比GDP由1996年的2%上升到2009年的14%。如果不是建立和開放了期貨、期權市場，健全了金融市場機製，韓國政府不敢如此接納外國資本對各產(chan) 業(ye) 的直接投資。

　　印度兩(liang) 家證券交易所2001年6月同時推出股指期權合約，但長期交易平平。到2012年孟買(mai) 證券交易所股指期權交易奇跡般增長，不到一年交易量躍升至世界第五，全印度以8億(yi) 手總量雄踞全世界第二，再次改寫(xie) 了世界股指期權市場的格局。2013年印度股指期權再接再厲，奪得全球交易量第一名。

　　中國台灣推出的期權交易過程，同樣印證了期權對金融市場的正向影響。台灣期貨市場1998年建立，至2009年十年間交易量增長485倍。1990年台灣股市泡沫破裂，從(cong) 12682點快速下跌到2485點並長期積弱不振，類似上證綜指從(cong) 2007年6124點下跌到2008年1664點的過程。2001年12月台指期權上市後，隔年股市就出現了連續四年的多頭行情，從(cong) 3000多點一路漲到近10000點，後續至今十幾年中，大致維持在這個(ge) 區間，反複上下振蕩了七八次，其中機構與(yu) 國外投資人積極參與(yu) 期權、期貨交易，對於(yu) 激活帶動現貨市場投資意願的良性循環，起到非常關(guan) 鍵的作用。

　　台指期權一推出，很快獲得了市場青睞，日均交易量從(cong) 2002年的6316手大幅提高至2009年的287181手，增長45倍。上市兩(liang) 年，期權實質規模就超越期貨，成交量為(wei) 股指期貨5倍以上。與(yu) 此同時，期貨市場散戶投資者成交量占比從(cong) 90%一路下滑到50%以下。2009—2012年，雖因金融海嘯影響，台灣股市成交金額由30萬(wan) 億(yi) 台幣下降至20萬(wan) 億(yi) 台幣，但股指期權仍逆勢由7208萬(wan) 手勁升至1.08億(yi) 手，至今仍呈穩步發展態勢，穩定占據台灣期貨市場總成交量的70%以上。充分顯示出期權強大的市場活力。

　　有經濟理論認為(wei) ，近幾年我國實體(ti) 經濟雖在增長，但企業(ye) 獲利總體(ti) 並沒有顯著增長。重要原因之一是：世界500強企業(ye) 中94%利用衍生品來管理價(jia) 格波動風險，而中國企業(ye) 能使用衍生工具的不到50%。因此利用期貨期權來有效管理金融風險，是中國企業(ye) 轉型升級、中國股市脫胎換骨的戰略性措施之一。

　　韓國能夠短短數年一躍成為(wei) 全球十大金融中心，印度能兩(liang) 年起飛迅速奪得全球交易量第一名，台灣期權能推動股市出現連續四年的多頭大行情，其發展期權市場的經驗都非常值得借鑒。結合中國特色科學開發期權產(chan) 品，[注冊(ce) 日本商標]是中國期貨市場未來三至五年打破韓國和印度紀錄、實現跨越式發展的重要突破口。中國的股指期貨經過兩(liang) 年時間到2012年交易量突破1億(yi) 手，參照國外經驗，推出股指期權三五年之後中國股指期權市場完全有可能突破36億(yi) 手，甚至達到40億(yi) 手。

　　首先，期權上市不會(hui) 分流股市資金，相反，將增加股市的流動性和穩定發展股市。

　　全球主要成熟和新興(xing) 市場，如美國、韓國、印度、中國台灣等，在股指期權上市後，股票與(yu) 期權市場的交易量均呈現出顯著上升的態勢。據有關(guan) 機構從(cong) 美國、歐洲和亞(ya) 洲市場選擇全球交易量排名靠前的9個(ge) 主要股指期權品種進行分析，其短期波動率平均值、年度波動率和長期波動率等三個(ge) 指標的實證結果均表明，股指期權上市後波動率下降的股票市場數量和波動率上升的數量基本相等，證明股指期權的推出不會(hui) 對股票市場波動性造成確定性影響。

　　其次，股指期權首發將為(wei) 多品種競爭(zheng) 格局打下良好基礎。

　　中國期權市場的特點之一將是多品種競發，包括中金所的滬深300、上證50，上期所的黃金、銅，鄭商所的白糖，大商所的豆粕，上證所的個(ge) 股期權和ETF等，當前共有五家期貨、證券交易所的8個(ge) 期權品種紮堆籌備，並爭(zheng) 先恐後進入仿真交易和備戰待發狀態。這些仿真品種可分為(wei) 股指期權、商品期權和個(ge) 股期權，交易方式有歐式、美式。

　　根據台灣市場的經驗，期權推出初期的兩(liang) 三年處於(yu) 比較混亂(luan) 的狀態，之後逐漸接近合理。目前中金所的滬深300股指期權已基本完成各項準備工作，隻待監管層批準。尤其仿真競賽基本達成預期目標，有望首發上市。由於(yu) 滬深300股指期貨“高標準、穩起步”，上市三年即排名全球股指期貨成交量第五位，累計成交額超過全國期貨市場一半。股指期權先行先試有望在技術係統、監管機製、投資者適當性等各方麵為(wei) 中國期權的多品種競爭(zheng) 格局打下良好基礎。

　　最後，做市商製度將成為(wei) 期權成功推出和股市、期市轉型升級的關(guan) 鍵。

　　國際市場的大量實踐經驗表明：做市商製度具有提高流動性、增強市場吸引力、有效穩定市場、價(jia) 格發現、校正買(mai) 賣指令不均衡現象、抑製價(jia) 格操縱等顯著功效。

　　做市商通過提供雙向報價(jia) 來保證交易的連續性，因而在交易執行和風險管理方麵要求很高。期權市場做市商麵臨(lin) 著模型、資源、流動性、操作和信息等風險。如模型風險直接關(guan) 係著做市商的正確定價(jia) ，進而決(jue) 定做市商定價(jia) 是否具有吸引力和競爭(zheng) 力，並直接影響做市商的盈虧(kui) 。又如做市商為(wei) “保障供給”而不得不維持較多的品種和較大的持倉(cang) 量，在不利行情下有義(yi) 務以自有資金來接盤成交，因而隨時麵臨(lin) 市場價(jia) 格波動的衝(chong) 擊。[注冊(ce) 科威特商標]再如做市商可能會(hui) 與(yu) 知情者交易，導致自身因信息不對稱而產(chan) 生失誤，而後承擔損失並化解到不知情的其他交易者身上。還有，因頻繁操作，做市商更需高度警惕人為(wei) 失策、係統失靈、程序失誤、風控失效引發風險，而這種“小概率事件”極可能導致做市商巨虧(kui) 直至破產(chan) 。此外，做市商還可能在某個(ge) 執行價(jia) 上累積大量頭寸以至無法順利平倉(cang) 。為(wei) 科學合理地規避上述各類風險，要求做市商能夠積極量化期權組合頭寸的Delta、Gamma、Theta、Vega、Rho等風險因素，並根據自身承受能力決(jue) 定風險敞口的可控程度，從(cong) 而合理進行頭寸和現金流管理，達到轉移和分散風險的目的。

　　在美國，高頻交易公司龍頭GETCO的做市商業(ye) 務日均創利高達700萬(wan) 美元。而與(yu) 此同時，整個(ge) 紐交所做市商數量由鼎盛時期最高的38家銳減至現存的6家。2012年8月，美國著名做市商騎士資本因技術故障導致4.4億(yi) 美元巨虧(kui) ，最終以14億(yi) 美元價(jia) 格慘遭GETCO收購。

　　真正的做市商包括兩(liang) 個(ge) 市場層次：一是做市商和投資者之間的零售市場，二是做市商之間的批發市場。我國目前試行的做市製度基本上隻存在於(yu) 做市商之間的批發市場，做市商與(yu) 投資者之間的零售市場基本缺位，這是我國現行做市商製度的一大缺陷。

　　中金所從(cong) 去年6月正式啟動做市商業(ye) 務的準備聯合研究課題，截至2013年10月底，20家入圍機構基本完成了聯合課題的評審和結題，做市商係統可以接入期權相關(guan) 係統進行交易。股指期權仿真競賽第一階段結束後，中金所正不失時機推進做市商業(ye) 務準備。券商自營部門和期貨公司風險子公司作為(wei) 期權做市商潛在的兩(liang) 類參與(yu) 主體(ti) ，由於(yu) 普遍缺乏相關(guan) 實戰經驗，專(zhuan) 業(ye) 人才供不應求，因此備戰期權做市商前景尚不容樂(le) 觀。

　　展望未來，各類商品期權和利率期權、外匯期權等將隨著中國經濟新一輪改革開放和中國金融轉型升級的步伐有序推出。伴隨著中國從(cong) 金融大國穩步成長為(wei) 金融強國，重塑中國以至世界衍生品市場格局，更好地為(wei) 實體(ti) 經濟保駕護航，有望在不遠的將來成為(wei) 現實。