熱錢陷入“圍城”：跨境套利急劇降溫

近期媒體(ti) 熱炒外資加速流出中國，引發市場憂慮。上證報記者就此前往深港兩(liang) 地進行了實地調研。從(cong) 調研結果來看，受跨境套利活動降溫影響，[薩摩亞(ya) 注冊(ce) 公司]近兩(liang) 個(ge) 月熱錢流入內(nei) 地的數額大幅減少，而6月份以來也確有部分海外資金流出中資股，持幣觀望，但熱錢大規模流出內(nei) 地的說法有誇大成分。

事實上，一方麵，部分資金有獲利回吐、避險、做空需求，它們(men) 撤離中國內(nei) 地的意願客觀存在；另一方麵，內(nei) 地股市整體(ti) 估值處於(yu) 曆史低位、境內(nei) 外依然存在較大利差，也吸引著大批境外資金想方設法進入。而在內(nei) 地監管層強化整治虛假貿易、圍堵資金跨境套利的當下，熱錢無論是流入或流出都並非易事。

“城外的人想衝(chong) 進去，城裏的人想逃出來”。小說《圍城》裏的一句話，用在目前境內(nei) 外熱錢的流動上，倒也頗有幾分貼切。

跨境套利急劇降溫

深圳某商業(ye) 銀行國際業(ye) 務部門工作人員稱，深圳這邊的銀行不開單子，貿易商就很難從(cong) 境外的關(guan) 聯銀行套出資金，而沒有錢源源不斷地輸入內(nei) 地，為(wei) 貿易商提供資金跨境服務地下錢莊生意也就少了一大半

6、7月份的香港驕陽似火，但絲(si) 毫沒影響內(nei) 地遊客趁打折季赴港購物的心情，深圳人流量最大的通關(guan) 口岸羅湖依然每天都人聲鼎沸，但出入境通道兩(liang) 旁售賣零食飲料的商鋪，近兩(liang) 個(ge) 月卻關(guan) 了不少。

原來，這與(yu) 深港兩(liang) 地間的跨境套利活動急劇收縮有關(guan) 。

“口岸的租金這麽(me) 貴，每天賣幾瓶水能賺幾個(ge) 錢？這些賣零食酒水的格子商行大部分其實是地下錢莊的一個(ge) 聯絡點，其背後有一個(ge) 龐大的組織，專(zhuan) 門為(wei) 有資金跨境需求的人提供服務。”有長期活躍在深港兩(liang) 地資本市場的人士告訴記者。

據了解，自監管部門5月份強化整治虛假貿易以來，深圳各銀行緊急叫停了保稅區黃金、珠寶、高新電子等高附加值產(chan) 品企業(ye) 的進出口外貿貸款業(ye) 務，加上近期銀行流動性緊張，各大小銀行幾乎全線暫停了所有與(yu) 跨境貿易融資有關(guan) 的業(ye) 務。

“深圳這邊的銀行不開單子，貿易商就很難從(cong) 境外的關(guan) 聯銀行套出資金，而沒有錢源源不斷地輸入內(nei) 地，為(wei) 貿易商提供資金跨境服務的地下錢莊生意就少了一大半，[注冊(ce) 盧森堡公司]隻能‘休息一段時間’。”深圳某商業(ye) 銀行國際業(ye) 務部門工作人員告訴記者。

今年前4個(ge) 月，地下錢莊的生意一度非常火爆。大量熱錢想方設法“運入”內(nei) 地投資套利，使得外匯占款在4個(ge) 月裏驟增約1.5萬(wan) 億(yi) 元，扣除貿易順差與(yu) FDI之後，近6000億(yi) 元外匯占款流入路徑難以解釋。據了解，這些資金，有相當一部分就是通過地下錢莊流入內(nei) 地的。

但監管部門的嚴(yan) 打，使得跨境套利驟然降溫，熱錢流入也隨之大幅減少。記者了解到，除了地下錢莊近期生意清淡外，深圳銀行係統的存款及理財產(chan) 品也受到影響，由於(yu) 境外套利資金很難再進入深圳銀行係統賺取利差，深圳當地銀行近兩(liang) 個(ge) 月的新增存款額、理財產(chan) 品銷售額也出現不同程度的縮水，這直接加劇了近期銀行係統的流動性緊張程度。

而熱錢流入減少也很快得到央行數據的驗證。央行近日發布的數據顯示，5月份央行新增外匯占款1012.87億(yi) 元，連續6個(ge) 月增長，但5月份增量較4月大幅下降64%。此前公布的5月份金融機構全口徑新增外匯占款668.62億(yi) 元，連續6個(ge) 月增長，但較4月的2943.43億(yi) 元的增量大幅回落近80%。

據了解，盡管最近市場環境發生了一些變化，但監管部門強化整治虛假貿易的態度並沒有要改變的跡象，“預計從(cong) 緊控製態勢還將持續”，深圳平安銀行一位對公業(ye) 務經理告訴記者，“由於(yu) 目前內(nei) 地銀行係統流動性仍偏緊，銀行也無意放開跨境貿易貸款業(ye) 務。”

熱錢撤離內(nei) 地有限

投資中國內(nei) 地的外資大部分是以FDI等長期投資的形式存在，並非說退就能退的；QFII所持有的A股市值占A股總市值比總不到2%，通過QFII渠道撤離的資金也非常有限；內(nei) 地銀行係統的存款中，含熱錢成分的存款占比很小

值得注意的是，記者從(cong) 深港當地銀行、地下錢莊及外資機構了解到的信息均顯示，受美聯儲(chu) 宣布逐步退出量化寬鬆政策等因素影響，近期國際資金從(cong) 包括香港在內(nei) 的新興(xing) 市場流出較明顯，但真正從(cong) 內(nei) 地撤離的熱錢卻很有限。

5月份以來，由於(yu) 美國就業(ye) 和零售數據等持續高於(yu) 市場預期，美聯儲(chu) 將退出量化寬鬆提上日程，促使美國債(zhai) 券市場收益率上升，導致熱錢流出新興(xing) 市場撤回美國。“最近看到資金確實在流出新興(xing) 市場。包括金磚四國在內(nei) 的新興(xing) 經濟體(ti) 經濟增速在放緩，而發達國家的經濟在回穩，加上美聯儲(chu) 退出預期彌漫市場，導致資金回流發達國家。”花旗銀行首席經濟學家沈明高在接受記者采訪時表示。

香港金管局的數據顯示，香港銀行係統流動性總結餘(yu) ，6月底的數據較5月初減少了約200億(yi) 港元；香港的基礎貨幣也出現縮水，6月底較5月初減少了60億(yi) 港元。

不僅(jin) 如此，全球流動性收縮預期抬高了股票市場的避險情緒，投資者大量拋售新興(xing) 市場的股票，即便是尚未完全開放的A股市場也沒能幸免。

據美國基金研究機構EPFR的統計數據顯示，[盧森堡公司注冊(ce) ]5月下旬開始至6月底, 追蹤H股、紅籌股及通過QFII追蹤上海和深圳股市的中資股基金，連續六周出現資金淨流出，近1個(ge) 多月來已累計淨流出資金57.6億(yi) 美元；追蹤港股的基金也自5月底開始連續5周有資金流出，累計流出資金近20億(yi) 美元。

與(yu) 此同時，外資機構還在香港拋售在港上市的H股。來自港交所股權披露平台的統計數據顯示，6月以來，不僅(jin) 摩根大通等海外大行的中短線資金持續減持香港中資股，富達、澳銀、施羅德基金等長線機構也在大舉(ju) 拋售。機構的集體(ti) 拋售行為(wei) 導致香港國企指數一度收出12連跌，下跌周期創近18年之最。包括中煤能源、中國神華在內(nei) 的多隻H股，在6月份創出近1年新低，中石油、中國人壽、中移動在內(nei) 的多隻中資股，也在此期間創出逾三個(ge) 月新低。

受訪的外資大行認為(wei) ，熱錢在5、6月份選擇逃離A股及H股，主要是近期內(nei) 地銀行間市場流動性緊張的情況引發廣泛關(guan) 注。海外資金擔心，在內(nei) 地經濟仍未企穩的背景下，管理層雖不會(hui) 從(cong) 總量上收縮流動性，但不排除調整流動性結構，收縮金融投機市場流動性，從(cong) 而衝(chong) 擊資產(chan) 價(jia) 格。

沈明高認為(wei) ，盡管目前內(nei) 地銀行係統流動性緊張局麵暫時得到緩解，但很多境外投資者認為(wei) ，很難排除未來不會(hui) 發生類似資金價(jia) 格短期急劇大幅波動的情況，不確定性增強的預期已使得投資者的風險偏好受到打擊，如果類似事件再發生，預計不僅(jin) 會(hui) 有更多套利資金會(hui) 離開，一些長線投資者對風險溢價(jia) 要求也會(hui) 變得更高。此外，下半年人民幣匯率可能會(hui) 呈現雙向波動，也可能會(hui) 導致一些套利資金的離場。

盡管如此，受訪的金融界人士稱，熱錢短時間內(nei) 很難大規模逃離內(nei) 地。

中銀國際債(zhai) 券研究部主管王衛告訴記者，投資中國內(nei) 地的外資大部分是以FDI（外商直接投資）等長期投資的形式存在，並非說退就能退的；而QFII所持有的A股市值占A股總市值比總不到2%，通過QFII渠道撤離的資金也將是非常有限的；內(nei) 地銀行係統的存款中，含熱錢成分的存款占比很小，更何況我國還有外匯管製。

有私募人士指出，去年年底或今年上半年流入的套利資金，無論是投向信托產(chan) 品、委托貸款，還是理財產(chan) 品，都是有鎖定期的，大部分要到年底才到期，如果沒有國內(nei) 資金接盤，熱錢很難迅速套現“跑路”。

“跨境套利活動降溫對熱錢進出的影響是雙向的，熱錢流入減少的同時，熱錢流出也在減少。”有深圳當地銀行係統人士稱，“近期媒體(ti) 上熱炒的熱錢大規模流出內(nei) 地的說法有誇大成份。”

投資機會(hui) 值得期待

隨著內(nei) 地銀行業(ye) 流動性警報階段性解除，外資確實重現試探性加倉(cang) 。港交所披露的交易資料顯示，6月底以來，開始有外資重新買(mai) 入RQFII A股ETF及中資股

6月中下旬出現的內(nei) 地銀行間市場流動性緊張，讓海外資金流向又有了一些新變化。

6月20日，內(nei) 地銀行間債(zhai) 券市場隔夜回購利率最高達到史無前例的30%，7天回購利率最高達到28%。在近年來很長時間裏，這兩(liang) 項利率往往不到3%。在銀行間同業(ye) 拆借市場，當日上海銀行間同業(ye) 拆放利率（Shibor）數據顯示，隔夜Shibor暴漲578.40個(ge) 基點，升至13.4440%的曆史新高；7天利率上漲292.90個(ge) 基點至11.0040%；1個(ge) 月利率上漲178.40個(ge) 基點至9.3990%。

內(nei) 地流動性抽緊，海外資金在緊急拋售中國概念資產(chan) 避險的同時，也被內(nei) 地銀行間市場的投資機會(hui) 所吸引。從(cong) 6月19日開始，港匯走勢發生逆轉，不再呈現單邊走弱，而是雙向波動，有時甚至大幅回升，顯示不時有資金重新流入香港。截至記者發稿，美元兌(dui) 港元匯率仍在7.75左右的港元偏強位置，顯示近兩(liang) 周來，海外資金仍以流入香港為(wei) 主。

香港中資銀行則借機推出多種優(you) 惠,如調高離岸人民幣存款利率等，吸引人民幣資金，再通過境內(nei) 外分行聯動，為(wei) 資金跨境套利提供便利。據記者了解，包括建銀亞(ya) 洲、交通銀行香港分行、工銀亞(ya) 洲等都在近期推出了高息攬儲(chu) 措施，最高的年化收益率甚至超過5%。

事實上，即便是拋售掉了在港上市的H股，大部分資金也沒有立即將資金轉移出去，而是留在香港市場，持幣觀望。

“美聯儲(chu) 退市或會(hui) 導致亞(ya) 太區資金流走，但資金仍會(hui) 停泊於(yu) 有增長的地區及企業(ye) ，而亞(ya) 太區增長動力仍吸引，相信資金長遠仍會(hui) 回流亞(ya) 洲。” 香港銀行公會(hui) 主席洪丕正認為(wei) 。

隨著內(nei) 地銀行業(ye) 流動性警報階段性解除，外資確實重現試探性加倉(cang) 。港交所披露的交易資料顯示，6月底以來，開始有外資重新買(mai) 入RQFII A股ETF及中資股。

其中，南方A50ETF6月28日盤後在港交所發布的交易資料顯示，當日獲資金淨申購650萬(wan) 個(ge) 基金單位，淨流入資金約4500萬(wan) 元人民幣。這是RQFII A股ETF 近1個(ge) 半月來首次有資金申購，在過去1個(ge) 半月裏，在港上市的5隻RQFII A 股ETF持續遭遇贖回，累計淨流出資金近50億(yi) 元人民幣。

與(yu) 此同時，一些外資行也重新加倉(cang) H股。其中最引人注目的是，淡馬錫於(yu) 6月26日斥資5.8億(yi) 港元加倉(cang) 了1.26億(yi) 股工行H 股，摩根大通在6月26日大手增持中石化3.41771億(yi) 股H 股，持H 股持倉(cang) 比例由 9.27% 升至10.61%。此外，上海電氣於(yu) 6月28日，獲新加坡政府投資公司和鄧普頓基金同時入市加倉(cang) ，分別增持135萬(wan) 股、90萬(wan) 股H 股，H 股持倉(cang) 比例分別升至 5.04%及10.01%。

淡馬錫集團戰略總裁謝鬆輝表示，內(nei) 地銀行體(ti) 係在長時間內(nei) 擁有足夠流動性，中國政府有大量政策空間應付挑戰，集團無意縮減與(yu) 中國內(nei) 地有關(guan) 的投資，反而正尋找機會(hui) 擴大內(nei) 地的投資比重。淡馬錫目前持有建設銀行H股、工商銀行H股及中國銀行H股，總市值約180億(yi) 美元。據了解，淡馬錫的投資組合內(nei) ，亞(ya) 洲資產(chan) 占71%，截至3月31日，與(yu) 中國相關(guan) 的投資占集團資產(chan) 約23%。

沈明高稱，經過本輪下跌，中國股票估值已經很便宜了，繼續做空中資股風險很大，而且獲利空間有限。因此，很多境外的投資者還是對中國市場充滿期待的，希望能夠看到政府進一步的改革動作，以增強做多中國的信心。

人民幣升值預期仍存

出於(yu) 金融安全、人民幣國際化的考慮，美元加速升值前，人民幣下半年繼續升值的概率仍很大；盡管美國經濟恢複增長，但其增速遠低於(yu) 中國，中國資產(chan) 仍將是資金的一個(ge) 重要避風港

在調研中，記者發現，海外資金不僅(jin) 仍高度重視中國市場的投資機會(hui) ，對人民幣匯率走勢，仍有大部分外資機構持樂(le) 觀態度。

人民幣匯率在今年上半年的時間裏經曆大漲，截至2013年6月末，人民幣兌(dui) 美元匯率中間價(jia) 累計升值1.73%。但隨著新增外匯占款下降、美聯儲(chu) 退出量化寬鬆預期增強、銀行間流動性緊張加劇對中國經濟的擔憂，高盛、美銀美林、摩根大通、野村等投行一度建議投資者拋售人民幣。

“市場目前最大的反向投資策略就是投資與(yu) 中國相關(guan) 的資產(chan) ”，美銀美林全球研究部首席投資策略分析師Michael Hartnett在6月基金經理調查報告中如此表示。摩根大通發布的6月份中國研究信心指數(JSI)從(cong) 5月份的 46.9下降至35.7,創該指數去年8月推出以來的最低水平,摩根大通中國首席經濟學家朱海斌認為(wei) ，中國經濟的下行趨勢已經確認。沈明高也認為(wei) ，中國經濟增速放慢的可能性非常大。

但無論是近日的走勢還是6月份的表現，人民幣匯率並沒有因為(wei) 外資行唱空中國，走勢出現逆轉。在剛剛過去的6月份，在新增外匯占款下降、美聯儲(chu) 退出量化寬鬆預期增強、銀行間流動性緊張加劇對中國經濟的擔憂的大背景下，人民幣兌(dui) 美元中間價(jia) 仍累計升值0.01%；7月前3個(ge) 交易日，在美元指數大漲的情況下，人民幣對美元匯率走勢依然穩健，人民幣兌(dui) 美元即期價(jia) 格更是與(yu) 中間價(jia) 的跌勢呈現背離之態，小幅走高。

有市場交易員表示，銀行6月份為(wei) 滿足監管機構的要求大規模增持美元後正在解除過多的美元頭寸。7月，隨著購匯需求減少結匯力量回歸，人民幣即期價(jia) 格仍有望繼續小幅上行。

“鑒於(yu) 持續貶值、以致形成貶值預期有導致資金大規模﹑迅速流出的危險，會(hui) 對內(nei) 地金融體(ti) 係造成衝(chong) 擊，人民幣大幅貶值的可能性不大。再考慮到美國量化寬鬆政策退出的時間和程序仍存有不確定性，會(hui) 導致資本流動的波動，預計下半年人民幣對美元匯率將呈雙向波動﹑基本穩定的總體(ti) 格局。” 交通銀行在《6月宏觀數據預測》中表示。

中銀國際一位不願意透露姓名的分析師也表示，中國銀行曾預計2013年人民幣匯率較2012年將有3%左右的升幅，年末匯率收於(yu) 1美元兌(dui) 6.06元人民幣左右，目前仍維持這一預測不變，而上半年人民幣兌(dui) 美元匯率中間價(jia) 累計升值1.73%，預測人民幣下半年仍有1%以上的升值空間。

另有外資行外匯交易員認為(wei) ，出於(yu) 金融安全、人民幣國際化的考慮，美元加速升值前，人民幣下半年繼續升值的概率仍很大。同時，盡管美國經濟恢複增長，但其增速遠低於(yu) 中國，中國資產(chan) 仍將是資金的一個(ge) 重要避風港。