中國企業債務約65萬億元 債務負擔是全球水平4倍

中國企業(ye) 債(zhai) 務隱患其實比政府債(zhai) 和影子銀行嚴(yan) 重得多，卻未得到應有的重視。

近兩(liang) 年來，中國政府債(zhai) 務和影子銀行備受關(guan) 注，被國際投資者認為(wei) 是可能引發未來中國經濟和金融危機的兩(liang) 大風險地帶。其實，按照國際標準，[新加坡公司注冊(ce) ]中國政府債(zhai) 券和影子銀行問題尚未達到西方國家的基準水平，而企業(ye) 債(zhai) 務的嚴(yan) 重程度則遠遠超過之。

中國企業(ye) 的債(zhai) 務規模最大，擴張最快，風險最高。中國企業(ye) 債(zhai) 務占據中國非金融部門債(zhai) 務的“半壁江山”，也是過去5年中國非金融部門整體(ti) 債(zhai) 務飛速上升的最大“推手”。2012年末，中國企業(ye) 債(zhai) 務約為(wei) 65萬(wan) 億(yi) 元，占GDP之比達125%，過去5年上升近30%，企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率迅速提升（A股非金融企業(ye) 資產(chan) 負債(zhai) 率由2008年的53%上升至60%）。從(cong) 行業(ye) 分布來看，部分負債(zhai) 主要集中在地產(chan) 和基建相關(guan) 產(chan) 業(ye) 鏈的重資產(chan) 行業(ye) 中。

從(cong) 國際比較而言，2012年中國非金融企業(ye) 部門債(zhai) 務率水平（相當於(yu) GDP的122%~127%）在OECD國家中居於(yu) 最高水平區間。對成熟的經濟體(ti) 而言，企業(ye) 債(zhai) 務一般會(hui) 達到GDP的50%~70%，而中國是這個(ge) 數字的2倍。此外，現在中國的工業(ye) 企業(ye) 盈利能力（利潤銷售收入）隻有5%~6%，僅(jin) 為(wei) 全球平均利潤水平的一半。這將意味著中國企業(ye) 的債(zhai) 務負擔是全球平均水平的3~4倍。

令人憂慮的是，中國非金融類上市公司的負債(zhai) 逐年快速走高，但是盈利在下滑，尤其是2012年盈利下滑至近幾年來的低點，投資收益率甚至小於(yu) 貸款利率。其主要原因是資本開支大幅增加，導致負債(zhai) 更加集中，更加劇了產(chan) 能過剩，進一步拖累企業(ye) 利潤。由於(yu) 這部分行業(ye) 終端需求對應的是基建、地產(chan) 等投資性需求，所以相關(guan) 產(chan) 業(ye) 的產(chan) 能過剩問題就變得非常突出。在高企的企業(ye) 負債(zhai) 和企業(ye) 產(chan) 能過剩對應的“造血能力不足”的情況下，隻[新加坡注冊(ce) 公司]能是投資收益率甚至小於(yu) 貸款利率（意味著投資就是虧(kui) 損）。

更為(wei) 嚴(yan) 峻的是，上市公司加權投資回報率已經連續4個(ge) 季度低於(yu) 貸款利率——這意味著企業(ye) 擴張往往意味著虧(kui) 損，自2011年四季度以來，數據顯示，滬深兩(liang) 市2429家公司中，截至三季度ROE低於(yu) 一年期貸款利率公司達到1044家，低於(yu) 一年期存款利率公司竟然達640家，分別占比近43%和25%。而去杠杆的路徑將是釋放股權，進一步導致投資信心不足。

和上市公司相比，中小企業(ye) 更加舉(ju) 步維艱。通過我們(men) 對大型和小型企業(ye) 的總債(zhai) 務和EBITDA增長的比較，發現大部分的債(zhai) 務增長主要來自大公司，大公司對小公司呈現“擠出”效應。根據高盛集團的統計，按照公司的總資產(chan) 規模，以20%為(wei) 區間度，將所有公司分為(wei) 五份。我們(men) 發現，最大型公司的總債(zhai) 務增長幅度最大，從(cong) 2008年1月到2012年6月債(zhai) 務總額增加了319%，而實際上最小型的五分之一公司的總債(zhai) 務水平較上期下降9%。同時，大型公司的EBITDA增長得最慢，增幅較上期隻有179%，低於(yu) 其他規模型的公司（最小型公司的EBITDA增長達到300%）。

在可預見的未來，中國企業(ye) 債(zhai) 的危險繼續積聚，債(zhai) 券到期規模在2013年處於(yu) 高位，債(zhai) 務集中在未來三年迎來到期高峰，相對於(yu) 還本，付息的壓力更大。由於(yu) 通過收入的增長來對衝(chong) 負債(zhai) 增長的模式不可持續，企業(ye) 為(wei) 了維係高杠杆（不發生違約），對外部資金的拆借需求反而會(hui) 上升。以3~5年的貸款周期來看，2013~2015年將是企業(ye) 債(zhai) 務到期的高峰期。此外，四大行在2011年初開始，短期（一年內(nei) 到期的）貸款比例開始大幅上升。持續高企的債(zhai) 務到期滾動的需求，意味著企業(ye) 的融資性需求在2013年仍將處於(yu) 高企水平。

未來的宏觀形勢對企業(ye) 債(zhai) 務更加不利。按照我們(men) 的判斷，未來1~3年中國經濟將繼續探大底，經濟增長將繼續失速，GDP的增速甚至可能出現季度負值。那樣，資金流緊張的中小企業(ye) 、中上遊產(chan) 能過剩製造業(ye) （鋼鐵、建築機械、鋁、煤炭、太陽能和造船等）和房地產(chan) 業(ye) 麵臨(lin) 嚴(yan) 重的信用風險挑戰。高企的債(zhai) 務也將拖累企業(ye) 的投資，其壞賬風險可能傳(chuan) 染至金融部門，導致嚴(yan) 重的金融風險。

對於(yu) 一個(ge) 國家經濟體(ti) 來說，企業(ye) ，特別是製造業(ye) 是財富創造的主要來源，就像一棵大樹一樣，它是這棵樹的樹根。如果企業(ye) 陷入了沉重的債(zhai) 務危機，喪(sang) 失了盈利能力，則如同這樹根的根係慢慢無法吸收水和養(yang) 分。那麽(me) ，[注冊(ce) 新西蘭(lan) 公司]樹枝和樹葉——政府財政收入和銀行盈利隨後必然會(hui) 枯萎和凋零。

因此，中國經濟調整的當務之急是降低企業(ye) 運營成本，可以采取減稅、人民幣貶值等舉(ju) 措，其中最核心的是大幅降低政府成本，大幅減稅，即行政體(ti) 製改革必須取得明顯成效。否則，中國企業(ye) 元氣會(hui) 一步步被各種食利者掏空吃光，最後無可避免地陷入全麵債(zhai) 務危機。而地方債(zhai) 務危機和影子銀行危機也將接踵而至。