國內影子銀行規模30萬億 銀行體係表內風險突出

國際金融機構金融穩定委員會(hui) （FSB）對影子銀行的定義(yi) 是“從(cong) 事信用中介的非銀行機構”（編注：信用中介指從(cong) 儲(chu) 蓄到投資的循環往複過程）。按照FSB的定義(yi) ，廣義(yi) 概念下中國非銀行信用中介包括了銀行表外活動的大多數、部分信用債(zhai) 券融資以及民間融資等。

中國人民銀行公布的社會(hui) 融資總量中可以被劃入影子銀行範圍的包括表外融資（委托貸款、信托貸款、未貼現承兌(dui) 匯票）和直接融資中的非銀行機構持有的信用債(zhai) 部分，從(cong) 增量的角度來統計，2011年全年，新增委托貸款1.3萬(wan) 億(yi) 元，信托貸款2000億(yi) 元，未貼現承兌(dui) 匯票1萬(wan) 億(yi) ，企業(ye) 債(zhai) 券融資1.4萬(wan) 億(yi) 元（非銀行機構持有部分在1.1萬(wan) 億(yi) 元左右），四[注冊(ce) 安圭拉公司]者合計增量達到近4萬(wan) 億(yi) 元（遠高於(yu) FSB利用資金流量表估算的0.4萬(wan) 億(yi) 美元），占2011年全社會(hui) 融資總量30%左右。

社會(hui) 融資總量口徑下的影子銀行相關(guan) 項目並未全部覆蓋銀行理財、信托公司、券商資管等其他非傳(chuan) 統銀行主體(ti) 所提供的信用，例如理財資金直接投資的貸款、票據類資產(chan) 等，如果將“信用中介”的內(nei) 涵也擴展到針對同業(ye) 機構的信用行為(wei) ，那麽(me) 銀行理財配置的同業(ye) 存款、買(mai) 入返售金融資產(chan) 等也均應包含在內(nei) ，若進一步考慮上述機構通過延伸信用鏈條間接對實體(ti) 進行的融資活動，那麽(me) 銀行理財投資的多數信托產(chan) 品/受益權、券商定向資產(chan) 管理計劃（銀證信合作票據/受益權等）以及信托公司借投資類之名所隱藏的融資性項目等等，均應當納入對影子銀行的統計當中。

從(cong) 廣義(yi) 信用中介角度來測算，中國的影子銀行規模在30萬(wan) 億(yi) 元。如此，從(cong) 資產(chan) 方的角度，上述主要非銀機構資產(chan) 投向的很大部分都直接或間接地涉及到了“信用中介”的概念內(nei) 核，幾類機構的往來資金在名目眾(zhong) 多的科目騰挪掩蓋下難以對應軋差。

我們(men) 從(cong) 匯總而非合並的角度來粗略統計，按照銀行理財7萬(wan) 億(yi) 元存量規模、券商資管1萬(wan) 億(yi) 元、資金信托扣除貸款和股權後的總資產(chan) 3萬(wan) 億(yi) 元、非銀行機構信用債(zhai) 持有量4萬(wan) 億(yi) 元、委托貸款餘(yu) 額5.4萬(wan) 億(yi) 元、信托貸款2.4萬(wan) 億(yi) 元、未貼現承兌(dui) 匯票5.7萬(wan) 億(yi) 元匯總估算，則上述項目合計規模在28萬(wan) 億(yi) 元左右，如果考慮3萬(wan) 億(yi) -4萬(wan) 億(yi) 元的民間融資（央行2011年5月調研統計的民間融資規模在3.38萬(wan) 億(yi) 元），中國從(cong) 廣義(yi) 信用中介角度定義(yi) 的影子銀行總規模應當在30萬(wan) 億(yi) 元左右的水平。（編注：以上數據來自中國信托業(ye) 行業(ye) 協會(hui) 、中國證券業(ye) 協會(hui) 、中債(zhai) 登、中國銀監會(hui) 官員公開講話等官方統計。中信銀行行長朱小黃上月在一個(ge) 論壇上表示，根據不完全的統計，影子銀行的規模，包括未貼現的銀行承兌(dui) 匯票委托代理、信托代管[注冊(ce) 加拿大公司]、民間借貸等至少17萬(wan) 億(yi) 元以上；海通證券商月測算，中國影子銀行規模大致在28.8萬(wan) 億(yi) 元，占2012年GDP的55.4%，占存款餘(yu) 額的32.3%；其中企業(ye) 三角債(zhai) 、互保聯保等風險不容小視。）

銀行間同業(ye) 業(ye) 務規模攀升

國內(nei) 的類影子銀行管理機構最根本的負債(zhai) 來源依然是居民儲(chu) 蓄資金，並且杠杆的使用程度非常輕，與(yu) 海外影子銀行依靠機構間同業(ye) 市場大量融資來維持資產(chan) 運作有很大區別。

但兩(liang) 者間依然存在著共同的問題，那就是負債(zhai) 的穩定性狀況堪憂——海外影子銀行是由於(yu) 同業(ye) 負債(zhai) 的內(nei) 在脆弱性，而國內(nei) 的類影子銀行則是源於(yu) 負債(zhai) 期限相對資產(chan) 的錯配問題，產(chan) 品以短滾長運作，所投資資產(chan) 的流動性甚低。

如果暫且放下對期限錯配的討論，重新審視中國的金融體(ti) 係是否也存在著海外影子銀行的脆弱負債(zhai) 的潛在風險，那麽(me) 答案或許會(hui) 出人意料：銀行體(ti) 係表內(nei) 的風險點其實更為(wei) 突出，並且由於(yu) 記入表內(nei) 而幸運地逃離了市場爭(zheng) 議，投資者普遍沒有對其給予足夠的警覺。

與(yu) 海外影子銀行借助回購市場融資的弊端一樣，同業(ye) 間相互資金往來會(hui) 使得體(ti) 係資產(chan) 負債(zhai) 表虛高，並且一方出現流動性問題導致違約後會(hui) 發生連鎖反應：同業(ye) 往來加深使得體(ti) 係內(nei) 資金波動加劇，牽一發動全身的特點極易造成局部性、結構性失衡向係統性的流動性緊張轉化。

銀行間同業(ye) 業(ye) 務規模占比持續攀升，但由於(yu) 其在表內(nei) 給予了確認，往往被認為(wei) 是業(ye) 務結構優(you) 化的表現，“表內(nei) ”二字障目市場容易忽略真正的風險，盲區也許比陰影更應令人擔憂。

理財是否屬於(yu) 龐氏騙局？

圍繞影子銀行的主要爭(zheng) 議目前集中在三點：1. 以銀行理財為(wei) 代表，產(chan) 品和投資標的期限錯配可能出現的流動性風險問題；2. “資產(chan) 池”模式下滾動發行產(chan) 品導致的“龐氏騙局”嫌疑；3. 投資資產(chan) 的安全性問題。

銀行理財產(chan) 品的短期限特征突出，發行產(chan) 品的期限占比上，1-3個(ge) 月的產(chan) 品占據發行總數的60%左右，而對應的資產(chan) 標的期限普遍較長：監管部門披露截至年中銀行理財產(chan) 品投向中，債(zhai) 券、貨幣市場工具、同業(ye) 存款占比超過60%，債(zhai) 權項目融資類（信托貸款、委托貸款、票據資產(chan) 、銀信合作等）占比25%左右，高收益型權益類資產(chan) 占比10%左右。

但是，期限錯配的盈利模式本身其實無可厚非，事實上，期限錯配正是銀行表內(nei) 經營最主要利潤來源：商業(ye) 銀行一般存款中活期占比在30%以上，超過1年的定期存款占比也始終較低，而貸款結構中中長期比例整體(ti) 在50%以上，存款利率上限管理和貸款利率下限管理的背景下，活期存款和中長期貸款之間的穩定利差成為(wei) 銀行淨息差貢獻的主力。

期限錯配並非影子銀行的特有風險，問題的本質停留在如何有效進行流動性安排，提高理財賬戶的全盤現金流擺布規劃能力才是解決(jue) 問題的關(guan) 鍵。

如果僅(jin) 僅(jin) 因為(wei) 銀行理財采用了借新還舊式期限錯配的操作模式，就認為(wei) 其屬於(yu) “龐氏騙局”的範疇，顯然有失公平。理財是否屬於(yu) 龐氏騙局，標準應該取決(jue) 於(yu) 兩(liang) 點：資產(chan) 池是否有真實的優(you) 質資產(chan) 和產(chan) 品預期收益率是否明顯高估。

我們(men) 根據銀監會(hui) 對媒體(ti) 披露的理財配置資產(chan) 占比，用AA+短融和中票收益率、SHIBOR3M、票據直貼利率、1年期貸款利率進行加權，模擬出的綜合收益率與(yu) 全市場1個(ge) 月期理財產(chan) 品收益走勢基本相符，並且收益和成本的利差盡管從(cong) 去年年中以來高位回落，但截至目前依然有1個(ge) 百分點左右的獲利空間，不屬於(yu) 資產(chan) 回報無法覆蓋產(chan) 品要求收益的情形。

並且，理財產(chan) 品的設計上，存在募集期隻有活期收益、到期清算往往采用T+N形式（此期間不付息）的問題，導致真實的產(chan) 品收益率相比名義(yi) 的預期收益存在一定差距，實際收益水平對比存款並未明顯高估。我們(men) 以大型銀行發行的1個(ge) 月期預期收益4%的產(chan) 品為(wei) 例，經發售期和清算規則調整後的實際收益水平在3%附近（如果設計為(wei) 保本型產(chan) 品納入表內(nei) 以存款核算，那麽(me) 要求的投資收益率在3.3%以上，加上托管和銷售費率，資產(chan) 收益應當在3.5%上下水平——含同業(ye) 存款、信用債(zhai) 和貸款性質標的的理財資產(chan) 池綜合收益完全可以滿足），已經低於(yu) 3.25%的大行一年定存牌價(jia) 利率。

銀行理財風險高估或招致政策幹預風險

銀監會(hui) 對理財的規模、投向和業(ye) 務運作情況的知悉程度可能高於(yu) 市場預期，[注冊(ce) 巴拿馬公司]開始從(cong) 業(ye) 務發展初期事後被動規範的角色轉換為(wei) 主動管理和引導業(ye) 務發展的位置。

資產(chan) 池直接/間接持有的各類資產(chan) 的安全性也是市場擔憂的主要問題之一，由於(yu) 資產(chan) 池采用集合運作，單個(ge) 產(chan) 品無法追蹤具體(ti) 投向，一旦資金最終流入了高風險區域，例如一些媒體(ti) 報道理財資金通過信托進入房地產(chan) 和地方政府融資平台等，高風險收益的資產(chan) 若出現違約，造成理財產(chan) 品虧(kui) 損事件發生，可能引發儲(chu) 戶恐慌性贖回的問題，產(chan) 品無法滾動續作將帶來全麵的流動性危機。

上述擔憂不無其合理性，資產(chan) 池擴容和高收益標的的增長無疑會(hui) 提高整體(ti) 的違約風險，但難以忽略的事實是：銀行理財業(ye) 務的真正擴張其實僅(jin) 有2年左右的時間，即使是在監管未禁止直接投資信貸資產(chan) 的時期，對投資對象的要求也是在銀行表內(nei) 優(you) 質客戶資源的範疇。

換一個(ge) 角度來說，截至目前各家銀行自行發行的理財產(chan) 品都未出現真正的違約事件，而表內(nei) 貸款則均存在一定程度的呆壞賬記錄，問題資產(chan) 留存表內(nei) 以撥備覆蓋等方式逐步化解處理顯然要比暴露於(yu) 理財資產(chan) 池更為(wei) 經濟，在市場尚無違約發生的環境下，產(chan) 品出現兌(dui) 付問題所帶來的聲譽損失和可能的監管懲罰對任何一家銀行來說都將難以承受。

因此短期來看，銀行理財的真實風險當低於(yu) 市場的普遍擔心，但是輿論壓力和群體(ti) 恐慌一旦泛濫，則可能倒逼監管在政策力度上大幅加碼。市場恐懼可能招致政策幹預，將潛在的信用風險問題轉化為(wei) 真實的政策風險。

從(cong) 近年來對銀行理財、銀信合作類信托業(ye) 務的規範方式來看，前期的監管缺位往往催生業(ye) 務規模的急速擴大，體(ti) 量膨脹後輿論壓力紛至遝來，監管於(yu) 是給予窗口指導等一係列限製措施，一定程度上帶來短期矯枉過正的問題。體(ti) 現在金融市場 上，則表現為(wei) 階段性的估值衝(chong) 擊（尤其是今年如火如荼的信用債(zhai) 市場）。

流動性管理是關(guan) 鍵

影子銀行的管理和規範問題“宜疏不宜堵”。

2010年到2011年年中，央行12次提高存款準備金率，2011年下半年之後經曆3次降準，2012年5月後一直是采取了逆回購的措施來調節市場短期流動性——持續上調存準率直接考驗銀行體(ti) 係流動性管理水平，對銀行體(ti) 係大幅提升同業(ye) 杠杆形成壓力——2012年三季度商業(ye) 銀行對同業(ye) 資金的吸收和運作明顯趨於(yu) 謹慎，同業(ye) 負債(zhai) 餘(yu) 額下降，流動性管理短板迫使銀行三季度經曆了去杠杆的過程。

銀監會(hui) 方麵，2013年起實施的資本新規，將同業(ye) 風險權重由現行原始期限4個(ge) 月以內(nei) 0%、4個(ge) 月以上20%，調整為(wei) 3個(ge) 月以內(nei) 20%、3個(ge) 月以上25%，權重提升使得商業(ye) 銀行進行同業(ye) 存出、資金拆借和買(mai) 入返售票據業(ye) 務等原有的資本節約優(you) 勢下降，同業(ye) 業(ye) 務的整體(ti) 成本抬升。

以上兩(liang) 類操作，不管央行和監管的直接目的如何，客觀上都起到了未雨綢繆、檢驗影子銀行風險程度高低的效果，尤其是在市場存在盲點，對影子銀行風險本質缺乏足夠認識的情況下。

對影子銀行最根本的擔憂當來源於(yu) 同業(ye) 市場傳(chuan) 導的流動性風險，那麽(me) 針對同業(ye) 市場的上述兩(liang) 項舉(ju) 措顯然是抓住了問題的關(guan) 鍵所在：央行收緊銀行間市場流動性水平，對全係統進行“壓力測試”；銀監實施資本新規，提高同業(ye) 業(ye) 務風險權重，抬高銀行同業(ye) 運作成本——兩(liang) 者分別從(cong) 價(jia) 格角度和資本管理角度對銀行間同業(ye) 市場進行幹預，這比糾結於(yu) 影子銀行定性和被動窗口指導顯然更為(wei) 有效。

我們(men) 認為(wei) ，在影子銀行的監管問題上，價(jia) 格工具同樣比數量工具更為(wei) 有效，無論表內(nei) 還是表外監管，都應逐步過渡到加強對利率體(ti) 係的監測和引導，逐步放棄總量控製和“一刀切”式管理作風的層麵上，未來理性的管理措施應當是從(cong) 進一步規範理財產(chan) 品的銷售、逐步明確理財產(chan) 品可投資標的資質標準、對銀信合作和銀證信合作等提高業(ye) 務經營成本、甚至進一步要求資產(chan) 池仿照表內(nei) 經營進行資產(chan) 準備計提等，不大可能出現強製要求業(ye) 務規模收縮的情形。