社保基金與資本市場互動已成國際慣例

社保基金是一種長期性的後備基金，不但需要積累，更需要在支出上具備不斷增長的特點。因此，確保社保基金的保值增值，是社保基金管理的重要任務。

受人口老齡化、[注冊(ce) 香港公司費用]經濟金融自由化趨勢的影響及社保製度的調整改革等因素的製約，國際社保基金管理呈現出一些值得關(guan) 注的新特點，即在社保基金管理製度構建、社保基金與(yu) 資本市場的互動發展、養(yang) 老基金治理結構及風險控製等方麵進行改革創新，這給我國社保基金今後的運作提供了可資借鑒的經驗。

社保基金正在成為(wei) 國際市場最重要的機構投資者

進入21世紀以來，大多數O E C D國家(即經濟合作與(yu) 發展組織)養(yang) 老保險基金占G D P的比重及增幅均呈上升趨勢。2000年至2007年間，O E C D國家的私營養(yang) 老金資產(chan) 發展迅速，占G D P比重不斷上升，平均增長14.5%。2007年，O E C D國家私營養(yang) 老金資產(chan) 數額達到27兆美元，占G D P的平均比重為(wei) 111%。其中荷蘭(lan) 、丹麥、美國、英國、加拿大等國私營養(yang) 老金占G D P比重均超過了100%。這一趨勢將繼續演進並加速發展，社保基金將成為(wei) 影響一國經濟乃至國際金融市場 最重要的機構投資者。[香港公司做賬報稅]

西南財經大學保險與(yu) 社會(hui) 保障研究中心主任、著名社保專(zhuan) 家林義(yi) 認為(wei) ，直接導致社保基金資產(chan) 較快增長的主要原因有三：其一，部分歐美國家和轉型國家，實施從(cong) 現收現付製向個(ge) 人賬戶基金製的調整，如波蘭(lan) 、匈牙利等10個(ge) 轉型國家建立強製性基金製D C計劃(即繳費確定型模式)。從(cong) 資產(chan) 數額方麵看，根據部分O E C D國家及拉美國家私營養(yang) 老金資產(chan) 中D C型計劃和D B型計劃(即待遇確定型模式)分別所占比重的相關(guan) 數據，截至2007年，拉美及東(dong) 歐國家以養(yang) 老金資產(chan) 主要來源於(yu) D C型計劃，平均超過80%。為(wei) 應對人口老齡化挑戰實施的基金製社保製度的重大調整，無疑增大了養(yang) 老基金的規模及其在經濟中的重要性。

其二，多數歐美國家加大了對第二層次補充社保計劃的稅收優(you) 惠政策力度，促進補充社保基金的快速發展，2003年在30個(ge) O EC D國家中，有22個(ge) 國家采取對補充社保繳費及投資收費實施E E T (企業(ye) 年金)的稅優(you) 政策。而基金規模的快速擴張構成這一時期國際社保基金管理的一個(ge) 顯著特征。

其三，社保基金規模的變化與(yu) 其投資策略密切關(guan) 聯，尤其是與(yu) 股票投資及股票相關(guan) 產(chan) 品的投資策略密切關(guan) 聯。如2005年股票市場呈上漲趨勢，澳大利亞(ya) 的養(yang) 老基金投資收益為(wei) 14%，比利時為(wei) 14.9%，丹麥為(wei) 14%，荷蘭(lan) 為(wei) 13%，挪威為(wei) 12.7%。基於(yu) 人口老齡化背景下社保基金的快速增長，其對經濟增長和金融穩定的影響，成為(wei) 各國決(jue) 策機構近年來關(guan) 注的一個(ge) 極為(wei) 重要的熱點問題。

社保基金與(yu) 資本市場互動創新成為(wei) 新熱點

全球社保規模和結構的變化，使社保基金與(yu) 資本市場的互動發展及創新成為(wei) 新世紀各國關(guan) 注的熱點研究領域。林義(yi) 認為(wei) ，社保基金參與(yu) 資本市場的深度和廣度對資本市場的發展與(yu) 創新產(chan) 生重大的影響作用，對資本市場的規模、結構及金融市場的製度和金融工具創新產(chan) 生重大的影響作用。

據統計，2000年O E C D有30%以上的金融資產(chan) 來自於(yu) 積累的社保基金，荷蘭(lan) 、瑞士養(yang) 老基金的資產(chan) 規模超過其資本市場金融資產(chan) 的50%，而英國、美國為(wei) 33%。

社保基金的資產(chan) 分布和投資組合，對資本市場的結構及效率產(chan) 生直接的影響。2005年多數O EC D國家養(yang) 老基金投資債(zhai) 券的比重仍占主導地位，其中奧地利占74.7%，捷克占82.4%，匈牙利占75.5%，韓國占78.9%，法國63.4%，墨西哥94.8%，挪威55.4%，波蘭(lan) 63.4%。2005年養(yang) 老基金投資股票份額較大的國家有荷蘭(lan) 49.8%，英國40.11%，美國41.3%，芬蘭(lan) 41.3%，比2004年投資股票的份額有所提高。社保基金資產(chan) 分布的變化與(yu) 調整，既反映出社保基金影響資本市場結構的程度，也反映出資本市場自身變化及社保基金投資組合調整的相互關(guan) 聯。

社保基金是促進全球金融創新的主要力量，社保基金促進了資產(chan) 抵押債(zhai) 券的發展，如結構性金融工具和金融衍生產(chan) 品的廣泛應用，指數基金零息債(zhai) 券的出現等。社保基金的積極參與(yu) 促進了一些發達國家由銀行導向型的金融結構向證券導向型金融市場結構發展，催生了金融體(ti) 係的結構性製度變遷。

[如何注冊(ce) 香港公司]過去20年間資本市場的持續繁榮，為(wei) 基金製養(yang) 老金計劃的推行提供了直接動力。上世紀90年代以來，許多國家一方麵改進資本市場結構以促進長期發展，另一方麵著力促進金融市場由以銀行為(wei) 中介向以資本市場為(wei) 中介的轉換，這種現象不僅(jin) 在英美等資本市場相對完善的國家出現，一貫以銀行為(wei) 主導的德、意等國也有積極的行動。

林義(yi) 認為(wei) ，在未來的20年中，以社保基金為(wei) 主導的最大的機構投資者將對金融市場的製度變遷與(yu) 結構調整產(chan) 生重大的影響作用，將引領金融市場的重大結構性調整，將催生出一係列旨在服務於(yu) 退休儲(chu) 蓄目標的長期性債(zhai) 券及指數化退休債(zhai) 券等金融工具創新，以提供兼顧安全性和收益性的服務於(yu) 社保基金的投資載體(ti) ，這正成為(wei) 歐美發達國家加速發展的一個(ge) 重要趨勢和特點。

社保基金治理與(yu) 風險控製的重要性日趨顯著

近年來，社保基金治理與(yu) 風險控製受到歐美各國的高度關(guan) 注。O ECD在2003年出台了養(yang) 老基金治理準則，對社保基金的治理主體(ti) 、治理機製，治理的核心原則，監管機製外部環境等提出了核心原則及技術指南。

由於(yu) 社保基金管理的長期性和複雜性，國際金融環境的複雜性和多變性，使社保基金的治理及風險控製具有高度複雜性。一些國家對社保基金治理的基本框架，對趨於(yu) 多樣化的社保基金治理結構進行新的探索。如歐美國家對養(yang) 老基金治理結構、法律環境及監管環境在進行國際比較的基礎上，實施彈性化的治理和監管原則，製定養(yang) 老基金治理主體(ti) 、治理模式的劃分標準，高度重視治理結構中的責任識別及社保治理主體(ti) 的責任要求，注重建立內(nei) 外部治理相互製衡的監管模式等。

各國在社保基金信息公開及信息投資方麵也有新的進展。歐盟委員會(hui) 2006年關(guan) 於(yu) 社保改革報告中，高度強調構建有效的社保基金的治理，增強基金運行透明度，增強決(jue) 策機構對這一重大問題的共識與(yu) 認同，這對於(yu) 構建可持續發展的社保基金管理製度具有十分關(guan) 鍵的意義(yi) 。

林義(yi) 認為(wei) ，養(yang) 老基金治理與(yu) 風險控製將隨著各國社保製度改革進程的深化而凸顯其重要決(jue) 策價(jia) 值，在國際社保基金管理體(ti) 係中，占有非常重要的地位。並且，作為(wei) 製約社保基金長期穩定和安全營運的一個(ge) 重要議題而備受重視，社保基金的安全營運和有效保值增值，構成影響一國宏觀經濟穩定，金融穩定的重要約束條件。而養(yang) 老基金治理與(yu) 風險控製則是實現社保基金有效管理的重要基礎。

金融混業(ye) 下社保基金投資監管麵臨(lin) 新挑戰

“未來的10-20年中，社保基金參與(yu) 金融市場的深度和廣度將超過以往任何時代。”在林義(yi) 看來，“無論是社保基金資產(chan) 分布與(yu) 投資組合，還是社保基金投資模式的選擇，都會(hui) 對一國乃至全球金融體(ti) 係產(chan) 生重要影響的作用。各國金融體(ti) 係自身的結構、風險分布及風險控製策略，又必然對社保基金投資績效起著關(guan) 鍵性約束作用。因而，金融混業(ye) 背景下社保基金投資監管麵臨(lin) 新的挑戰”。

澳大利亞(ya) 、丹麥、日本、加拿大、韓國、挪威、冰島、英國、新加坡、瑞典等實現銀行業(ye) 與(yu) 保險業(ye) 的混業(ye) 監管。一些國家已在不同程度上實行對社保基金運營的混業(ye) 監管。

在金融混業(ye) 監管背景下，構建社保基金監管體(ti) 係的積極作用，表現在三方麵：第一，混業(ye) 監管有利於(yu) 促進社保基金的穩定運行，提高營運的規模效應，提升監管績效。社保基金的有效運轉，離不開穩健有序的金融市場體(ti) 係，第二，有利於(yu) 更好實現對消費者的保護政策。社保基金投資領域日益滲透到銀行和證券行業(ye) ，混業(ye) 監管有助於(yu) 對基金的資產(chan) 分布進行更為(wei) 慎重地監測，通過多部門的綜合協調，促使實現社保基金安全營運的目標，最大限度地保障養(yang) 老金領取者的利益。第三，有利於(yu) 更公開更透明地掌握社保基金營運的信息。

近年來，歐美國家在完善金融混業(ye) 背景下的養(yang) 老基金監管方麵，進行了一些有益的探索。受各國金融製度、養(yang) 老金體(ti) 係、法律製度及監管傳(chuan) 統等自身法律製度條件的製約，養(yang) 老基金的監管呈現不同的特征。社保基金監管的過程一般包括機製準入、評估機製、分析機製、幹預機製、糾正機製，溝通機製等。美國的養(yang) 老基金監管非常重視溝通機製的作用，呈現出較少幹預的特征；而智利、墨西哥、匈牙利等國的社保基金監管體(ti) 係，則高度重視上述五個(ge) 監管環節的作用，呈現出較強的幹預性和綜合監管的特征，對社保基金營運的嚴(yan) 格監管，可能與(yu) 這些國家資本市場不完善，養(yang) 老金體(ti) 係不完善，法律法規不完善等密切相關(guan) 。

從(cong) 既有製度演化的路徑依賴特征分析，歐美金融體(ti) 係下或許能夠較好體(ti) 現出社保基金混業(ye) 監管的優(you) 勢，而對眾(zhong) 多新興(xing) 市場國家及發展中國家來說，則是需要付出很大努力和逐步完善的過程，混業(ye) 監管實施進程中受諸多因素的製約，監管體(ti) 係構建及監管績效的評估，具有相當大的不確定性。立足於(yu) 金融混業(ye) 監管實施製度創新，則是許多國家麵臨(lin) 的一項緊迫而艱巨的任務。

投資管理注重製度創新與(yu) 機製創新

由於(yu) 社保投資基金管理的高度複雜性，社會(hui) 公眾(zhong) 的高度敏感性，對經濟金融穩定的高度敏感性，一些轉型國家、新興(xing) 市場國家和發展中國家高度重視社保基金投資方式、投資組合的科學性，以及製度構建，模式選擇，管理能力等。

一些國家社保基金管理的製度創新表現在立足於(yu) 本國實際，探索適合本國製度文化條件的基金管理模式，如拉美和轉型國家繼續遵循分散的基金管理原則，構建競爭(zheng) 性的商業(ye) 化運作的基金管理體(ti) 係。另一些國家繼續探索集中型的基金管理模式，如加拿大、愛爾蘭(lan) 、新西蘭(lan) 和挪威的經驗開始受到重視，在一定程度上扭轉了分散化管理一邊倒的局麵。值得注意的是，受2008年金融危機影響，幾乎所有O E C D國家，包括私營養(yang) 老金發展較快的部分新興(xing) 經濟體(ti) 國家，其私營養(yang) 老基 金 投 資 均 遭 受 重 大 失 敗 ， 尤 以 投 資 股 票 者 為(wei) 著。因此，可以預見，未來養(yang) 老基金投資的安全性仍將受到充分的強調。

近年來，O E C D、國際社保協會(hui) (ISSA )等國際機構都提出了社保基金治理的核心原則及投資指導原則，對於(yu) 推進社保基金管理的製度構建具有積極的推進作用。各國社保基金管理也相當程度注重機製與(yu) 技術創新。如資產(chan) 負債(zhai) 管理(A L M )在社保基金管理中的應用受到高度重視。作為(wei) 長期性的社保基金運營，必須高度重視基金投資營運及資產(chan) 負債(zhai) 管理，關(guan) 注各類養(yang) 老管理計劃在資產(chan) 負債(zhai) 的總量、結構、期限等方麵的合理配置及其動態調整。

曆史經驗表明，通貨膨脹風險對債(zhai) 券投資有著重大影響。一種旨在幫助投資者提高避險能力的政府債(zhai) 券應運而生。這種按通脹率進行指數調節的債(zhai) 券，被普遍看作對其他資產(chan) 定價(jia) 評估的基準參考。一些經合組織國家雖然發行了此類政府債(zhai) 券，但在數量上還遠未滿足市場的需求。此外，構建基於(yu) 信息技術的養(yang) 老基金數據中心和清算中心，為(wei) 提升社保基金管理績效，也發揮著重要作用。

林義(yi) 認為(wei) ，在未來的20年中，社保基金管理領域將催生眾(zhong) 多的創新型、組合式投資工具，並對這一領域的製度創新和技術創新，提出前所未有的巨大需求。而養(yang) 老金經濟學正逐漸融入經濟學研究主流領域，成為(wei) 極有發展潛力的新興(xing) 邊緣學科，受到日益廣泛的密切關(guan) 注。

國外各具特色的社保基金投資方式

社會(hui) 保障基金是一種長期性的後備基金，不但需要積累，更需要在支出上具備不斷增長的特點。因此，確保社會(hui) 保障基金的保值增值，是社保基金管理的重要任務。 美國、智利、新加坡、瑞典的社保基金投資運營狀況各具特色。

美國：社會(hui) 養(yang) 老保險基金堅持不入市

美國養(yang) 老金體(ti) 係由三部分構成，第一部分是全國統籌的社會(hui) 養(yang) 老保險(O A SD I)計劃；第二部分是雇主發起設立的私人養(yang) 老金，它包括以401(K )為(wei) 代表的D C計劃，還有傳(chuan) 統的D B計劃；第三部分是家庭個(ge) 人開設的個(ge) 人退休賬戶(IR A )或購買(mai) 的商業(ye) 人壽保險，以及用於(yu) 養(yang) 老的住房、儲(chu) 蓄或投資等計劃。

其中，第二和第三部分在美國人養(yang) 老保障中超過60%。而全國統籌的社會(hui) 養(yang) 老保險則主要承擔最低保障的作用。

美國社會(hui) 養(yang) 老保險基金自創設以來一直堅持不入市，並規定當年收支結餘(yu) 隻能投資財政部特別發行的國債(zhai) 。以401(K )為(wei) 代表的美國私人養(yang) 老金則可以入市投資，而且重點投資共同基金，其中股票型基金投資占比高達50%左右，但股票投資一般不超過20%。

智利：為(wei) 各種投資設立最高限額

智利是世界上第一個(ge) 用完全積累製替代傳(chuan) 統現收現付養(yang) 老金製度的國家。

1981年的養(yang) 老金私有化改革引入了D C型的個(ge) 人賬戶，其主要特點為(wei) ：為(wei) 每個(ge) 雇員建立養(yang) 老金個(ge) 人賬戶，雇員10%的繳費全部存入個(ge) 人賬戶；專(zhuan) 門 成 立 單 一 經 營 目 標 的 養(yang) 老 金 管 理 公 司(A FPs)，負責賬戶管理與(yu) 基金投資運營；雇員自由選擇A FP公司，退休時養(yang) 老金給付由賬戶積累資產(chan) 轉化為(wei) 年金或按計劃領取；成立養(yang) 老基金監管局(SA FP)，負責對A FPs的監管，並且由政府對最低養(yang) 老金進行擔保。

起初，養(yang) 老金隻允許投資固定收益類工具。從(cong) 1985年開始，養(yang) 老基金被允許投資於(yu) 股票，1990年允許養(yang) 老基金投資國外證券。目前政策允許的股票投資比重達30%以上，國外證券投資達到40%。另一方麵規定了養(yang) 老保險基金投資項目及限額，如政府債(zhai) 券最高限額50%;抵押債(zhai) 券最高限額80%;由金融機構擔保的存款與(yu) 證券，最高限額30%-50%;私營及公共公司發行的債(zhai) 券，最高限額50%;公司股票、房地產(chan) 、生產(chan) 性資產(chan) 、外國債(zhai) 券，最高限額10%等。

新加坡：多投資於(yu) 公共住房和公用事業(ye)

新加坡的社會(hui) 保障基金又稱為(wei) “中央公積金”，實行中央公積金的強製儲(chu) 蓄製度。公積金的存款利率由政府設定，公積金法令保證公積金成員獲得的公積金利率不低於(yu) 2.5%。其主要投資於(yu) ：

1、公共住房和其他住宅投資。這項政策使得新加坡人擁有較高的住房自給率。目前新加坡有86%的人口能夠居住在公房中，並且他們(men) 中的90%擁有所住房屋的所有權。

2、允許購買(mai) 公用事業(ye) 的部分股票；也允許購買(mai) 新加坡電訊公司的股票，即實行了一項把與(yu) 政府有關(guan) 聯的公司和法定的管理局私有化的計劃，使公眾(zhong) 有機會(hui) 向盈利的企業(ye) 投資，目前有超過148萬(wan) 名中央公積金成員認購了新加坡電訊公司打過折扣的股票。

3、允許投資於(yu) 經批準的其他投資品種。新加坡允許中央公積金的投資範圍進一步擴大，允許成員投資於(yu) 批準購買(mai) 的股票、信用債(zhai) 券、單位信托基金和黃金。後來再度放寬，允許投資於(yu) SESD A Q (二板市場)，也允許購買(mai) 儲(chu) 蓄保單、存入共同基金賬戶和購買(mai) 政府債(zhai) 務。但對這些投資品種投資限額作出了具體(ti) 限製，如：定期存款、定期人壽保險單和投資相聯係的保險產(chan) 品、法定機構債(zhai) 券、單位信托基金、基金管理賬戶等投資限額(占可投資額的百分比)為(wei) 100%；股票、公司債(zhai) 券和貸款證券的投資最高限額為(wei) 50%；黃金的投資最高限額為(wei) 10%。

新加坡中央公積金運作投資回報較好。首先，它為(wei) 成員的公積金存款提供了最低的存款利息保證。根據中央公積金法的規定，中央公積金局在市場年利息低於(yu) 2.5%的情況下，必須向計劃成員支付2.5%的年利息。特殊賬戶和退休賬戶的年利息為(wei) 普通賬戶和醫療賬戶的利息加上1.5%。其次，根據中央公積金投資計劃，中央公積金計劃成員可在低風險與(yu) 高風險投資方式中任選進行投資，以期獲得比中央公積金利息更高的回報。第三，由於(yu) 成員利用公積金購買(mai) 住房，因此住房的升值，使得中央公積金的投資回報率處於(yu) 較高水平。

瑞典：實行投資多樣化

在瑞典，任何一家有營業(ye) 執照的共同基金管理人都可以參與(yu) 個(ge) 人賬戶資金的管理，但是他們(men) 必須執行政府規定的對個(ge) 人賬戶資金管理費率的折扣。政府負責個(ge) 人賬戶養(yang) 老金的收繳，並負責所有個(ge) 人賬戶的登記結算。各賬戶資金管理人隻麵對國家登記體(ti) 係，隻知道分給自己的總金額是多少，並不知道這些資金究竟是來自於(yu) 哪些個(ge) 人賬戶。這樣就降低了個(ge) 人賬戶資金管理人為(wei) 爭(zheng) 取客戶而產(chan) 生的營銷成本。在職工退休時，由政府將其賬戶轉換為(wei) 保險公司的年金產(chan) 品。提供年金的保險公司由政府通過競標的方式選擇。

從(cong) 投資方向來看，社會(hui) 保障基金實行投資多樣化。早在2001年底其投資組合為(wei) ：瑞典股票17%、全球股票65%、指數化政府債(zhai) 券9%、對衝(chong) 基金4%、私營公司股票4%、現金1%。其中，40%資產(chan) 為(wei) 主動式投資，60%資產(chan) 為(wei) 被動式投資。養(yang) 老基金中股票投資因銀行定期存款利率的走低而獲得了良好收益，2004年瑞典養(yang) 老金的平均投資收益率為(wei) 11.25%，其中瑞典股票的收益率為(wei) 2010%。