貨幣政策將側重於結構微調

下半年貨幣政策不會(hui) 顯著放鬆，特別是在當前物價(jia) 總水平和房地產(chan) 投資尚未明顯下行的背景下，政策製定者也不希望給出這樣的預期。但國內(nei) 外環境已有變化，預計貨幣政策也不會(hui) 進一步緊縮。央行二季度貨幣政策執行報告將數量型工具位次後移，暗示緊縮姿態已微調，通過實施差別化信貸，實現結構優(you) 化將成為(wei) 下半年貨幣政策的重要取向。

借鑒2008年的經驗，在外部環境不確定的背景下，重點是做好防範風險的準備。目前，全球經濟增長下行的概率增加。波羅的海幹散貨指數（BDI）6月以來出現大幅下滑，世界貿易總量持續兩(liang) 個(ge) 月萎縮，中國貨運碼頭集裝箱吞吐量也呈下降趨勢，顯示出脆弱的全球經濟複蘇形勢正遭遇考驗。受主權債(zhai) 務形勢拖累，歐美經濟發展近期都難有起色。

物價(jia) 上漲或已見頂，貨幣政策將謹防“超調”。當前困擾我國經濟發展最大的問題是物價(jia) 過快上漲。從(cong) 影響我國物價(jia) 上漲的因素看，有需求方麵的原因，但主要還是成本推動的。治理成本推動的通貨膨脹，收緊貨幣政策的效果比較有限，應該主要通過增加供給的辦法來應對。從(cong) 國內(nei) CPI走勢來看，7月份CPI增幅趨緩，預示通脹可能已經見頂。由於(yu) 貨幣政策對經濟影響具有“時滯”，應防止物價(jia) 見頂回落後，貨幣政策對經濟的“超調”風險。目前我國實體(ti) 經濟增長已出現放緩跡象，製造業(ye) 采購經理人指數（PMI）環比連降三月逼近景氣臨(lin) 界點，進一步緊縮將更加謹慎。

從(cong) 主要的貨幣政策工具來看，存款準備金率上調空間已不大。目前，我國銀行係統存款總額中約29.7%已被凍結，銀行信貸投放能力大大減弱。企業(ye) 特別是中小企業(ye) 出現資金運轉困難，部分企業(ye) 資金鏈斷裂，已經出現停產(chan) 或破產(chan) 現象。持續上調準備金率，也導致中小銀行的超額準備金耗盡，繼續提準的可能性很小。

年內(nei) 也不太可能繼續加息。目前我國經濟增長正常，沒有過熱和過度投資，根據衡量投資效率的增量資本產(chan) 出率指標（ICOR），我國投資效率保持在合理水平，沒有必要通過加息抑製投資增長。加息對存款的影響大於(yu) 對貸款的影響，對抑製物價(jia) 過快上漲的直接作用不是特別大。隨著國內(nei) 利率大幅高於(yu) 主要發達國家的基礎利率，加息將導致利差進一步擴大，熱錢異動可能衝(chong) 擊我國金融體(ti) 係和實體(ti) 經濟。

人民幣升值預期將繼續增強。人民幣對美元匯率繼續走高，顯示人民幣升值可能正在得到默許。我國央行投放的新增貨幣供應量中，因外匯儲(chu) 備增加而投放的貨幣量占到80%以上，人民幣升值可以減輕外匯儲(chu) 備占款，成為(wei) 抑製物價(jia) 過快上漲的重要手段。但人民幣升值不利於(yu) 企業(ye) 出口，未來我國企業(ye) 出口形勢嚴(yan) 峻。人民幣升值預期增強也將進一步招引熱錢流入，導致基礎貨幣被動超發，對防控物價(jia) 過快上漲形勢不利。管理好人民幣升值預期將成為(wei) 重要課題。

因此，結構優(you) 化或成為(wei) 下半年貨幣政策微調的重要取向。下半年貨幣政策將繼續保持整體(ti) 穩健，但緊縮姿態將微調。在兼顧維護物價(jia) 穩定和“十二五”開局“調結構、轉方式”的平衡中，通過製定執行差別化的信貸政策，實現結構優(you) 化將是貨幣政策的重要方向。

公開市場操作可能成為(wei) 具有優(you) 先性的政策工具。未來央行在貨幣政策製定上趨於(yu) 謹慎，可能更多利用公開市場操作滿足經濟的流動性需求或回收流動性。結構優(you) 化的差別化信貸政策將成為(wei) 穩健貨幣政策的重心。以結構優(you) 化為(wei) 原則的信貸投放能夠較好地兼顧實體(ti) 經濟需求和積極引導經濟結構調整的政策目標，因此可能成為(wei) 貨幣政策最重要的微調方向。更多的資金將投向中小企業(ye) 、“三農(nong) ”、保障房等領域，通過增加食品類和居住類商品的供給來緩解當前成本推動的物價(jia) 上漲壓力。現代服務業(ye) 、節能環保產(chan) 業(ye) 、戰略性新興(xing) 產(chan) 業(ye) 、低碳經濟等有利於(yu) 經濟結構調整的重要領域也可能獲得更多的信貸支持。

預計未來財政政策將會(hui) 更加積極。在防治物價(jia) 過快上漲和經濟結構調整上，財政政策能夠發揮更大作用。通過增加對農(nong) 產(chan) 品產(chan) 業(ye) 化、規模化、現代化和現代流通的財政支持，加大結構性減稅的力度和範圍，擴大增值稅的範圍並逐步替代營業(ye) 稅等措施，財政政策能夠為(wei) 防控物價(jia) 過快上漲和經濟轉型更多出力。