資金市場缺血 緊縮政策難調

受緊縮政策影響，銀行間市場資金持續緊張，而且短期難以看到明顯緩解的跡象。

5月下旬以來，受金融機構上繳存款準備金和財政存款上繳國庫等因素影響，銀行間市場“缺血”嚴(yan) 重，到月末更加明顯，主要交易品種利率出現不同程度的躍升。其中，短期7天回購利率盤中報價(jia) 甚至一度達到6%的峰值，此後雖有回落，但至6月1日，其利率水平仍維持在3.9000%的高位區間，遠遠高於(yu) 5月3日的收盤價(jia) 2.9700%。

與(yu) 此同時，隔夜利率也由5月初接近2%的水平，躍升至5%附近區間。

此間，央行減弱了貨幣回籠力度，持續地量回收資金等同於(yu) 向市場投放資金，但銀行間市場資金麵卻改善有限。在經濟減速和通脹高企並存的時刻，市場對緊縮政策的預期加劇了資金供求失衡的狀況。

與(yu) 此同時，愈發嚴(yan) 格的信貸審核標準，也使得銀行持幣心理更加明顯，短期內(nei) ，銀行間市場利率下行阻力重重。

銀根很緊

一直以來，每個(ge) 月月末的時候，銀行受製於(yu) 存貸比和超儲(chu) 率指標的約束，臨(lin) 時吸收存款且借款意願不強，造成市場資金的階段性緊張。

在5月的月末因素消除後，銀行間市場利率水平有所回落。6月2日，銀行間市場回購定盤利率整體(ti) 下行，隔夜和7天品種跌幅顯著，資金麵緊張狀況有所緩和。其中，隔夜回購定盤利率報2.8486%，較上一交易日下跌32個(ge) 基點；7天回購定盤利率報3.5100%，較上一交易日下跌41個(ge) 基點；14天回購定盤利率報4.2100%，較上一交易日下跌4個(ge) 基點。

中金公司發布的研究報告稱，由於(yu) 貸存比和超儲(chu) 率考核因素影響，銀行資金融出的意願較低，因此推高月末回購利率。進入6月後，隨著公開市場到期量逐步增加，預計資金麵會(hui) 有所好轉。不過，回購利率很難出現大幅回落。

“現在銀根確實很緊。”瑞信證券中國研究主管陳昌華稱，隔夜和7天回購更多地受短期因素影響，但即使從(cong) 具有代表性的3個(ge) 月回購利率來看，資金麵同樣相當緊張。

從(cong) 央票和回購到期量看，今年6月到8月，公開市場到期資金量分別為(wei) 6010億(yi) 元、2720億(yi) 元及2060億(yi) 元。雖然6月央票和回購到期量絕對值較大，但外匯占款增速可能再度上揚，這很可能會(hui) 導致央行繼續上調存款準備金率。

此外，銀監會(hui) 也將於(yu) 6月開始對銀行存貸比進行更加嚴(yan) 格的監管，存貸比由原來的月末考核變更為(wei) 日均考核，兼之臨(lin) 近上市銀行半年度報告期，為(wei) 滿足各項指標要求，銀行在資金需求方麵麵臨(lin) 更加嚴(yan) 峻的考驗。

“現在大家的壓力明顯增大了。”一家外資銀行的理財經理對《新世紀》表示，目前，銀行在存款資源方麵的競爭(zheng) 更加激烈，理財產(chan) 品的發售頻率也大大加速。“以往季末也有壓力，但不會(hui) 像現在這麽(me) 大。這可能更多就是與(yu) 新的存貸比規定有關(guan) 。”

雖然亦有市場人士稱，日均存貸比考核製度施行後，金融機構可能采取配置債(zhai) 券的方法來部分替代信貸投放，反而會(hui) 利好銀行間資金麵。但新規對短期資金麵的衝(chong) 擊難以避免。

“這雖不會(hui) 引起利率的急速上漲，但短期利率水平可能會(hui) 增加20到30個(ge) 基點。” 中信證券債(zhai) 券銷售交易業(ye) 務董事總經理高占軍(jun) 如此判斷。

在高占軍(jun) 看來，6月中下旬，隨著半年末時點臨(lin) 近，銀行的資金需求增加，銀行間市場資金麵可能會(hui) 再度出現緊張的局麵。

財新《新世紀》記者采訪的很多經濟學家一致認為(wei) ，6月市場資金麵狀況，將受到外匯占款增速和央行是否會(hui) 再度上調存款準備金率的影響。

此前公布的數據顯示，4月中國新增外匯占款3107億(yi) 元，與(yu) 3月4079億(yi) 元的規模相比，環比下降23.8%。外匯占款降幅明顯，但卻仍處高位。

目前，人民幣升值預期仍然強烈，外匯占款再度下降的可能性很小，其一旦反彈，提高存款準備金率也勢難避免。而這對於(yu) 短期市場流動性的緊縮作用將會(hui) 相當明顯。

國泰君安首席宏觀研究員薑超指出，6月仍存在上調存款準備金率的可能。但7月以後隨著公開市場到期資金量的下降，準備金率上調的概率將大幅下降。短期內(nei) ，如果央行保持地量回籠規模，那麽(me) 資金麵緊張的局麵將顯著緩解。

“現在的情況是，外匯占款的增速還不得而知，央行是否將在6月再度上調準備金率仍有懸念。”在興(xing) 業(ye) 銀行資深經濟學家魯政委看來，進入6月後，很多上市銀行將麵臨(lin) 半年報的壓力，這使銀行的持幣心理有所增加。

“一般來說，進入6月後，銀行都希望把超儲(chu) 率提高點，這基本上相當於(yu) 提高一次存款準備金率的效果。”在魯政委看來，央行在貨幣政策上的收緊速度，將取決(jue) 於(yu) 貨幣增速是否能被有效控製。“如果M2增速持續在16%以上，宏觀調控的壓力就會(hui) 增加。”魯政委對財新《新世紀》記者稱。

魯政委認為(wei) ，目前高企的回購利率，更多反映了市場參與(yu) 者對政策不確定性的擔憂。在月末時點過去後，相比7天回購利率，隔夜利率回落的幅度更大，說明大家更多希望把錢抓在手中，而不是把錢借出去，因為(wei) 大家都不知道明天會(hui) 發生什麽(me) 。

緊縮政策難改

雖然近期資金麵緊張帶有極強的季節性和事件性色彩，但在當下，即使經濟增速有所放緩，通脹壓力卻仍相當明顯。揮之不去的政策緊縮預期可能令市場這種“缺血”的症狀變得更加嚴(yan) 重。即將於(yu) 本月中旬公布的CPI數據難言樂(le) 觀，貨幣政策緊縮的方向很難改變。

6月1日，中國物流與(yu) 采購聯合會(hui) 發布的數據顯示，中國製造業(ye) 采購經理指數（PMI）5月環比回落0.9個(ge) 百分點至52.0%，雖繼續保持在50%以上，但從(cong) 趨勢上看，除3月小幅回升以外，PMI平穩回落趨勢明顯，顯示經濟增長動能放緩。與(yu) 此同時，通脹壓力仍然明顯，在幹旱和電價(jia) 上調等因素影響下，5月CPI甚至可能再創近期新高。

“PMI環比下降，更類似於(yu) 經濟強勁增長後的調整。”興(xing) 業(ye) 銀行資深經濟學家魯政委認為(wei) ，經濟減速是治理通脹必須要經曆的過程，這不會(hui) 成為(wei) 央行貨幣政策轉向的理由。

在中金公司首席經濟學家彭文生看來，雖然PMI持續回落，但製造業(ye) 實質性收縮的可能性很低。而通脹不僅(jin) 可能在6月創出新高，更將在三季度也維持在5%左右的較高水平。貨幣政策短期內(nei) 非但不存在放鬆的基礎，反而麵臨(lin) 進一步緊縮的可能性。按其判斷，從(cong) 緊的貨幣政策至少將持續到三季度末。

摩根大通董事總經理暨全球市場中國區業(ye) 務主席李晶亦持有同樣的觀點。她認為(wei) ，受製於(yu) 幹旱和電價(jia) 上調等因素影響，CPI將到三季度才會(hui) 見頂，屆時貨幣政策緊縮力度才會(hui) 有所減弱。在此之前，央行仍可能再度上調存款準備金率和利率。

不過，近期在流動性政策方麵，央行更多地表現出中性態度。5月31日，央行在公開市場發行30億(yi) 元一年期央票，發行量與(yu) 前一周持平，發行利率亦保持在3.3058%。與(yu) 此同時，央行的貨幣回籠力度也有減弱，在上調準備金率後，央行也連續三周向市場淨投放資金。

在平安證券固定收益部執行副總經理石磊看來，短期內(nei) 流動性政策或將保持中性，即使收緊，其頻率也不會(hui) 很快。

在他看來，6月銀行雖仍可能因為(wei) 半年度指標考核而產(chan) 生激增的資金需求，但進入下半年後，流動性狀況將有所好轉。

“7月和8月的狀況將會(hui) 明顯好轉。而且，一旦經濟下滑更加明顯，央行在流動性方麵的管控也可能放鬆。”石磊判斷。