阿裏巴巴IPO臨門再度重組資產

      8月13日淩晨，阿裏巴巴又一次更新了招股書(shu) ，宣布將價(jia) 值32.44億(yi) 元的中小企業(ye) 貸款組合以5.18億(yi) 美元的現金代價(jia) 出售予支付寶的母公司小微金融服務（下簡稱“小微金服”）；正式宣告所有金融相關(guan) 的資產(chan) 從(cong) 阿裏巴巴的美國上市實體(ti) 中剝離。

      阿裏在招股書(shu) 中披露，馬雲(yun) 、[注冊(ce) 開曼公司]阿裏董事會(hui) 和大股東(dong) 軟銀、雅虎一致協商同意，在將中小企業(ye) 貸款剔除出集團資產(chan) 負債(zhai) 表的同時，與(yu) 小微金服簽訂新的利潤分成協議。相比2011年的舊版協議，新協議有三大特點。

      首先，利潤分成的對象由單一的支付寶變成了小微金服，收入和利潤的增量包括中小企業(ye) 貸款、建基於(yu) 阿裏小貸的消費者金融、資產(chan) 管理、理財產(chan) 品分銷以及保險業(ye) 務。由於(yu) 利潤分成的基礎大大增加，因此阿裏決(jue) 定將分成的比例由原先的49.9%降至37.5%，與(yu) 未來小微金服上市時的利益分配看齊。

      舊協議中，支付寶承諾在未來上市時給予阿裏集團20億(yi) -60億(yi) 美元的一次性回報。新協議廢除了這個(ge) 條款，取而代之以37.5%的上市估值回報。招股書(shu) 披露，當小微金服完成合資格上市後，阿裏可以選擇獲得一次性估值回報，或者繼續永久分享每年37.5%的稅前利潤分成。阿裏對小微金服合資格上市的定義(yi) 為(wei) 估值至少250億(yi) 美元，且年收入超過20億(yi) 美元。

      新協議中最重要的一點是，馬雲(yun) 首次明確了阿裏集團對小微金服的股權訴求。“隻要符合國家監管要求，阿裏有權隨時回購小微金服33%的股權（或監管允許的較低比例），而不需要付出任何代價(jia) 。”招股書(shu) 披露，小微金服根據2014年股權和資產(chan) 購買(mai) 協議支付的、與(yu) 知識產(chan) 權和資產(chan) 轉讓有關(guan) 的對價(jia) ，其數額將抵消阿裏在獲得小微金服股權時產(chan) 生的投資成本。

      若小微金服在IPO前向第三方發行新股融資，阿裏有優(you) 先認購權以維持IPO前的股權比例。至於(yu) 行使優(you) 先購買(mai) 權，將由支付寶在新協議下支付的許可使用費抵消認購增發股份的成本（最高不超過15億(yi) 美元）。

      表麵來看，新協議將小微金服未來上市對阿裏的收益由最多60億(yi) 美元提升至最少93.75億(yi) 美元；但接近阿裏集團的知情人士對21世紀經濟報道記者透露，集團的最終訴求是要合法取得小微金服的1/3股權，隻是假設在監管一直不放開外資持有金融支付公司的前提下，保留對小微金服的2種利潤分享選擇：一次性估值收益或永久37.5%的稅前利潤分成。

      阿裏巴巴相信，新協議不僅(jin) 擴大了集團對小微金服的利潤分享基礎，還厘清了金融與(yu) 電子商務兩(liang) 塊不同業(ye) 務的關(guan) 係；避免將貸款的壞賬風險以及金融業(ye) 務所麵臨(lin) 的監管風險帶入以電子商務為(wei) 主營業(ye) 務的上市實體(ti) 中。

      “分拆金融業(ye) 務對阿裏巴巴IPO大有裨益。[注冊(ce) 馬紹爾公司]兩(liang) 種完全不同的業(ye) 務獨立後有助於(yu) 對阿裏巴巴的上市定價(jia) 。金融業(ye) 務不可避免會(hui) 產(chan) 生負債(zhai) 、準備金和壞賬撥備，這與(yu) 輕資產(chan) 運作的電商業(ye) 務在財務上格格不入，很容易讓投資者迷惑。”艾迪企業(ye) 上市項目管理有限公司董事局主席許夏雄表示，分拆後，電商

      與(yu) 金融避免了互相牽扯，阿裏在審計和處理業(ye) 績時擁有了更多靈活性。

      剝離金融業(ye) 務對阿裏巴巴來說還有另一層好處。近期，由於(yu) 不穩定的VIE法律結構，馬雲(yun) 和阿裏在美國遭受了諸多非議。根據ConvergEx Group針對美國300多家機構投資者的調查顯示，僅(jin) 有43%的受訪機構表示會(hui) 認購阿裏巴巴的股票，圍繞支付寶控製權曾經發生的爭(zheng) 議對美國投資者來說是難以抹去的汙點。

      許夏雄分析，徹底分拆規模龐大的金融業(ye) 務等於(yu) 從(cong) 法律上擺脫了VIE的協議控製，使得阿裏來自VIE結構的收入占比大大降低。他說，利潤分成本質上是內(nei) 地小微金服和BVI阿裏集團兩(liang) 家獨立公司所達成的長期協議；隻要監管環境許可，阿裏會(hui) 很快以零代價(jia) 獲得小微金服33%的股權。

      他認為(wei) ，這種安排可減少投資者對於(yu) VIE結構的擔憂。未來反映在業(ye) 績中，小微金服37.5%的稅前利潤會(hui) 成為(wei) 其他收入列入賬目，既獨立於(yu) 核心電子商務的盈利增長，又為(wei) 投資者預留了額外的想象空間。一旦籌劃中的阿裏民營銀行上線，每年可為(wei) 上市實體(ti) 帶來穩定的紅利分配。

      由於(yu) 馬雲(yun) 既是阿裏巴巴的執行董事長，又是掌握小微金服絕大多數投票權的實際控製人，因此客觀上存在潛在的利益衝(chong) 突。

      為(wei) 此，馬雲(yun) 在新協議中承諾，在上市後的3到5年內(nei) 逐步將自己在小微金服所擁有的經濟權益（economic interest）不斷降低與(yu) 其在阿裏巴巴的持股（8.9%）相同，具體(ti) 形式是不斷向員工和高管授出股權激勵和未來上市時的攤薄效應。但是，經濟權益的降低不會(hui) 影響馬雲(yun) 仍然享有小微金服的投票控製權。

      招股書(shu) 披露，小微金服的股權由兩(liang) 家合夥(huo) 人企業(ye) 瓜分，杭州君瀚持有58%，杭州君澳持有42%。作為(wei) 一般合夥(huo) 人（general partner），馬雲(yun) 同時持有兩(liang) 家企業(ye) 100%的投票權，但經濟權益與(yu) 其他阿裏合夥(huo) 人分享。根據此前21世紀經濟報道的調查結果，馬雲(yun) 直接持股的比例超過46%。

      繼8月8日的上市傳(chuan) 聞不攻自破後，[馬紹爾公司注冊(ce) ]8月13日，外電引述消息人士再爆料指阿裏計劃在9月16日登陸紐約交易所，並將在9月3日啟動橫跨香港、新加坡和紐約的全球路演，同期開放機構配售。

      前述接近阿裏的知情人士表示，集團內(nei) 部從(cong) 未製定過所謂的上市日期，目前還在有條不紊地進行上市前的梳理工作，完全不知道9月16日的說法從(cong) 何而來。