製造業存貨可敵5省份GDP

過去數年中，以GDP增長為(wei) 目標的中國經濟，由於(yu) 製度性建設缺位，由地方政府巨額債(zhai) 務支撐的激進投資必然導致產(chan) 能過剩，而產(chan) 能過剩又意味著中國社會(hui) 資源的錯誤配置，糟糕的是，這種錯誤配置卻無法通過製度來糾正，因此，[美國公司注冊(ce) ]產(chan) 能過剩在中央政府的清理令中卻不斷攀升。

959家A股製造業(ye) 上市公司，截至2013年第三季度末的存貨總額達到1.14萬(wan) 億(yi) 元，創下曆史新高。根據統計局相關(guan) 數據，這一存貨總額與(yu) 2012年5個(ge) 省份的GDP總和幾乎相當。

同時，《投資者報》研究院通過計算存貨對營業(ye) 收入的比重，判斷一家公司的存貨規模是否處在一個(ge) 合理的水平，按照平均值計算，第三季度末，A股製造業(ye) 上市公司的存貨收入比達到0.24，同樣達到曆史新高，若按照中值計算(注：一組數據中居於(yu) 中間的數，與(yu) 均值一起都是反映一組數據的平均水平的)，該指標高達0.33。

與(yu) 此同時，存貨周轉效率則達曆史新低，前三季度A股公司的平均存貨周轉率隻有2.76次，較2012年的3.79次大幅下降，存貨周轉天數達到168天。

危機之源[美國注冊(ce) 公司]

2008年以來，為(wei) 了應對全球性的經濟危機，中國政府開啟了以基建投資為(wei) 主導的經濟增長模式。這一決(jue) 策的核心問題是，過去數屆政府，無論是中央政府，還是地方政府，都以GDP增長數據作為(wei) 考量經濟工作成功與(yu) 否的依據。

地方政府是基建投資的主體(ti) ，過去幾年中，中國的金融資源嚴(yan) 重向地方政府傾(qing) 斜，尤其是銀行信貸，於(yu) 是，這產(chan) 生了沉重的地方政府債(zhai) 務，並在最近一年裏形成了巨大的危機。

A股製造業(ye) 上市公司，多是各地方製造業(ye) 的領軍(jun) 企業(ye) ，在政府主導的基建投資浪潮中，它們(men) 成為(wei) 核心受益主體(ti) 。

所謂受益，一方麵，部分公司作為(wei) 地方政府的債(zhai) 務平台，大舉(ju) 負債(zhai) ，投入基建；另一方麵，一些公司獲得來自政府的基建相關(guan) 訂單，由於(yu) 當時的刺激力度史無前例，公司必須要依靠金融杠杆來擴大產(chan) 能。

由此，中國的公司債(zhai) [0.03%]務規模大幅攀升。目前，中國公司的債(zhai) 務規模占GDP的比重在全球處於(yu) 最高水平之列，從(cong) 整體(ti) 上而言，中國的公司繼續運用金融杠杆的空間已經變得非常小。

然而，強力的投資拉動GDP不能持續，很顯然，這會(hui) 導致高通脹，高通脹是對經濟和民生的嚴(yan) 重傷(shang) 害。

更糟糕的是，隨著大規模經濟刺激的退出，中國對產(chan) 能的消化能力越來越弱。隨即，投資對GDP的拉動作用也越來越弱，換句話說，用於(yu) 投資的資源配置對於(yu) 經濟增長的拉動作用越來越低效。

對於(yu) A股的製造業(ye) 上市公司而言，過去數年的慣性讓存貨保持高速增長，而全社會(hui) 的基建投資刹車讓存貨無法得到消化，即便目前也存在針對投資的刺激政策，但這屬於(yu) “微刺激”，與(yu) 過去的大規模刺激無法相提並論。

產(chan) 能過剩導致的存貨危局，本質上是債(zhai) 務危機在實體(ti) 經濟中的體(ti) 現。眾(zhong) 所周知，產(chan) 能過剩產(chan) 生的過程中，模糊的政企界限往往導致腐敗現象的存在，而這會(hui) 使得市場無法在清除產(chan) 能過剩、消化存貨的過程中發揮應有的作用。

危機發酵

2013年第三季度末，根據A股公司財報披露數據，959家製造業(ye) 公司的存貨餘(yu) 額總計達到1.14萬(wan) 億(yi) 元，相比於(yu) 2012年末增長了6%，相比於(yu) 4年前的2009年末，增長了61%。達到曆史新高。

這一存貨規模高到何種程度？根據統計局網站數據，2012年有8個(ge) 省的GDP 在這一存貨規模（1.14萬(wan) 億(yi) 元）以下。GDP最低的西藏自治區，其2012年的GDP僅(jin) 有695.58億(yi) 元，簡單換算可知，當前A股製造業(ye) 存貨總額已相當於(yu) 16個(ge) 西藏自治區的GDP。同時，2012年GDP最低的5個(ge) 省份（西藏自治區、青海省、寧夏回族自治區、海南省、甘肅省），其GDP總額也不過才1.34萬(wan) 億(yi) 元。這意味著，當前A股製造業(ye) 存貨總額已和5個(ge) 省份的GDP總和相當。

我們(men) 以存貨相對於(yu) 營業(ye) 收入的比重作為(wei) 評估一家公司存貨規模是否合理的依據，我們(men) 計算了A股製造業(ye) 公司自2009年以來的數據。

結果顯示，到2013年第三季度末，該指標，也就是A股製造業(ye) 上市公司平均存貨收入比達到0.24，若以中值計算則高達0.33，分別比2012年上升32%和43%。

我們(men) 注意到，製造業(ye) 公司的銷售已經出現增長難題，2012年，這959家公司整體(ti) 銷售額就同比出現了輕微下滑，2013年前三季度，這些公司的銷售有小幅增長，約為(wei) 8%。

這表明，這些公司的存貨規模在上升，但銷售卻增長停滯，無法將存貨消化，導致存貨與(yu) 銷售的配比關(guan) 係出現失衡。

過多的存貨意味著占用的資金無法周轉，在銀行信貸萎縮的局麵下，必然會(hui) 導致上市公司的資金減少，統計表明，959家製造業(ye) 公司到第三季度末的平均賬麵資金餘(yu) 額為(wei) 11.29億(yi) 元，中值為(wei) 3.4億(yi) 元，與(yu) 2012年末分別下降了2%和20%。

存貨收入比快速上升的同時，必然導致效率的下降。

前三季度，製造業(ye) 公司年化後的存貨周轉率平均隻有3.9次，較2012年的平均4.9次大幅下降。若按中值計算，該指標更是隻有2.76次，而2012年為(wei) 3.79次。

相應地，前三季度存貨周轉天數平均達到168天，比2012年的135天提高了25%，若按均值計算，該指標為(wei) 98天，較2012年也有上升。

這些數據表明，存貨規模攀升的同時，存貨的周轉效率正在下降，進一步表明，存貨所占用的資源規模在上升的同時，其利用效率正變得越來越低。

需要說明的是，房地產(chan) 公司並不在統計之列，其原因是，房地產(chan) 公司將開發中的地產(chan) 項目納入存貨，商業(ye) 地產(chan) 則將租賃中的商業(ye) 項目也在存貨中核算，這使得房地產(chan) 公司的存貨與(yu) 一般製造業(ye) 企業(ye) 存在明顯差異。

並且，在很多證券分析師看來，在目前的賣方市場，房地產(chan) 公司的存貨越多，意味著公司的業(ye) 績增長空間越大。更重要的是，房地產(chan) 公司的存貨變現能力，也就是地產(chan) 項目的變現能力，很多要遠強於(yu) 一般的製造業(ye) 公司。

行業(ye) 分化

第三季度末，在製造業(ye) 中，拋開一些整體(ti) 市場規模偏小的行業(ye) ，存貨收入比最高的三個(ge) 細分行業(ye) 是機械設備、建築建材、電子，分別達到0.47、0.37和0.35。

機械設備行業(ye) 的存貨問題不讓人意外，這是基建投資刹車必然首先衝(chong) 擊的行業(ye) ，從(cong) 三一重工[-1.00% 資金 研報]、中聯重科[-0.90% 資金 研報]等重點公司的財報可以看出，行業(ye) 的問題不是存貨增長，而是銷售下滑，存貨難以消化。

建築建材的核心問題是受房地產(chan) 市場低迷影響，導致鋼材、水泥、板材等細分行業(ye) 銷售出現明顯萎縮，而實際上，鋼材、水泥等行業(ye) 一直是國家清理過剩產(chan) 能重點關(guan) 注的行業(ye) 。

至於(yu) 電子行業(ye) ，我們(men) 認為(wei) 與(yu) 下遊消費電子的增速放緩有關(guan) ，[注冊(ce) 英國公司]近年來，雖然智能手機的消費增長迅猛，但個(ge) 人電腦、數碼產(chan) 品等市場卻出現明顯萎縮。而電子廠商，尤其是光學光電子等領域，前幾年投資增長過快使得產(chan) 能過快擴張，從(cong) 而導致了目前的存貨過剩狀態。

並不是所有的製造行業(ye) 都存在危機，我們(men) 再來看看哪些行業(ye) 的存貨收入比最低。統計結果表明，該指標最低的三個(ge) 行業(ye) 是食品飲料、農(nong) 林牧漁、家用電器，分別為(wei) 0.09、0.11和0.16。

這三個(ge) 行業(ye) 的共性是，它們(men) 都屬於(yu) 市場競爭(zheng) 充分的行業(ye) ，同時，它們(men) 也是上一輪經濟刺激政策受益最小的行業(ye) 。

一方麵，競爭(zheng) 充分有利於(yu) 企業(ye) 獨立地對市場進行判斷，並合理地對產(chan) 能和存貨進行調整；另一方麵，消費市場相對平穩，政府的刺激政策在這一領域不起太多作用，這有利於(yu) 企業(ye) 用市場化手段應對市場問題。

具體(ti) 到公司層麵，第三季度末，*ST祥龍[1.06% 資金 研報]、ST明科[0.20% 資金 研報]、ST宜紙[-0.76% 資金 研報]這三家ST公司的存貨收入比在全部製造業(ye) A股公司中居前三，該指標均超過了20。

在該指標排名前50名的公司榜單中，存貨規模最大的公司是華銳風電[-0.46% 資金 研報]，達到92.5億(yi) 元，緊隨其後的是中國一重[-0.92% 資金 研報]和*ST二重，分別達到80.4億(yi) 元和48.3億(yi) 元。

華銳風電尤其值得關(guan) 注，這是中國風電[1.64%]設備的領軍(jun) 企業(ye) ，中國風電建設在最近兩(liang) 年遭遇緊急刹車，一方麵是由於(yu) 工業(ye) 增長放緩導致的發電需求增長減速，另一方麵，風電作為(wei) 清潔能源在穩定傳(chuan) 輸、儲(chu) 能等方麵仍存在明顯不足，但前幾年的過快投資掩蓋了這些問題。

一重和二重則是基建投資刹車最典型的受害者，從(cong) 兩(liang) 家公司的業(ye) 務結構可以看出，它們(men) 的下遊產(chan) 業(ye) 主要是冶金、發電、石化、重型機械等，而這些行業(ye) 正是受基礎設施建設影響最為(wei) 密切的幾個(ge) 行業(ye) 。

這三家公司有一個(ge) 共同特征，業(ye) 績都慘不忍睹，華銳風電前三季度巨虧(kui) 7億(yi) 元，一重虧(kui) 4.4億(yi) 元，二重虧(kui) 15億(yi) 元。

關(guan) 於(yu) 華銳風電和中國一重，本期專(zhuan) 題將對這兩(liang) 家公司進行更深入詳細的解讀。

破局難題

如何破解當前中國工業(ye) 製造產(chan) 能過剩的難題，需要從(cong) 宏觀和微觀角度分別來看，也就是說，政府和企業(ye) 都需要審慎判斷當前中國經濟形勢，做出合理的決(jue) 策。

新一屆政府領導人已經表態，將不再以GDP增長為(wei) 第一要務，而把經濟工作的重心轉向優(you) 化經濟增長結構。

為(wei) 避免加重產(chan) 能過剩危機，目前中國對於(yu) 投資的拉動已經由過去的大規模刺激轉為(wei) “微刺激”，所謂微刺激，包括為(wei) 中小企業(ye) 減稅、降低出口成本、加大信息技術和電信基礎設施投資、加大環保投資等，這一係列政策針對性很強，有別於(yu) 以往的大規模經濟刺激政策，並且由政府直接提供資金，並非以往的由銀行大規模放貸。

這表明，政府已經意識到過去的大規模經濟刺激政策隻是經濟嚴(yan) 重危機時的猛藥，實質上對於(yu) 經濟實體(ti) 的健康增長毒害至深，在可預見的數年內(nei) ，這種刺激方式不會(hui) 再次出現。

具體(ti) 到製造業(ye) ，政府的經濟刺激應當向兩(liang) 個(ge) 領域繼續深化：

第一是新興(xing) 領域，包括新材料、信息消費、生物科技等領域，比較典型的是電信基礎建設領域，目前，工信部正部署4G牌照發放，一旦啟動4G，電信基礎建設投資將迎來又一個(ge) 高峰期。

第二是充分釋放民營經濟活力，鼓勵民營資本進入一些管製領域。

再從(cong) 微觀層麵，也就是公司角度來看，一方麵需要權衡市場需求預期與(yu) 產(chan) 能存貨的關(guan) 係；另一方麵，需要進一步優(you) 化產(chan) 業(ye) 結構，加快產(chan) 業(ye) 升級。

產(chan) 能和存貨規模應該與(yu) 市場需求預期相匹配，為(wei) 了短期收益跟風擴產(chan) ，無疑飲鴆止渴，很快就會(hui) 讓企業(ye) 陷入危機之中，因此，企業(ye) 應當合理地對市場需求預期進行評估，據此調整產(chan) 能和存貨規模。

更為(wei) 重要的是，企業(ye) 需要優(you) 化產(chan) 業(ye) 結構，加快產(chan) 業(ye) 升級。中國經濟正處於(yu) 快速的創新和變革之中，企業(ye) 需要適應這種變化，信息消費時代的來臨(lin) 要求企業(ye) 必須在采購、生產(chan) 、營銷等各方麵進行自我升級，並利用自身優(you) 勢在新的領域中尋找機會(hui) 。