債市嚴寒考驗國開行 銀監會批複債信展期兩年

11月7日，農(nong) 曆立冬，中國債(zhai) 券市場步入近年來最嚴(yan) 酷的一次寒冬。昨日銀行間市場10年期國債(zhai) 收益率達到4.29%，為(wei) 近10年來最高值，[英國注冊(ce) 公司]國家開發銀行（下稱“國開行”）所發行金融債(zhai) 券（下稱“國開債(zhai) ”）收益率同樣創下多年來新高。

對國開行這家全球最大的“債(zhai) 券銀行”而言，這是致命的挑戰。多年來，金融債(zhai) 發行一直是該行的主要融資渠道，目前國開債(zhai) 存量規模高達5.7萬(wan) 億(yi) 元，是我國債(zhai) 券市場僅(jin) 次於(yu) 財政部的第二大發行人。

在主權信用的“帽子”下，國開債(zhai) 發行利率一直很低，其與(yu) 國開行貸款之間的利差正是其核心的盈利來源。若國開債(zhai) 不再享受債(zhai) 信零風險待遇，其發行利率將直線飆升，意味著該行利差空間大幅收窄，而一旦形成倒掛，則無異於(yu) 滅頂之災。

昨日晚間，國開行宣布，銀監會(hui) 日前發布《中國銀監會(hui) 關(guan) 於(yu) 國家開發銀行債(zhai) 信問題的批複》（銀監複〔2013〕556號），明確該行2015年底之前發行的金融債(zhai) 券風險權重為(wei) 0，直至債(zhai) 券到期，並視同政策性金融債(zhai) 處理。

“與(yu) 以往三次債(zhai) 信批複相比，此次銀監會(hui) 一次性批複了開發銀行2014年和2015年兩(liang) 年的債(zhai) 信政策。”國開行相關(guan) 負責人向《第一財經（微博)日報》記者稱，與(yu) 以往三次銀監會(hui) “一年一延”債(zhai) 信批複相比，國開行債(zhai) 信的連續性和穩定性都進一步加強。

2007年以來，國開行率先啟動改革，[注冊(ce) BVI公司]並於(yu) 2008年底成立了股份公司，不斷向商業(ye) 性領域擴張。理論上，國開行不應該繼續擁有主權信用，但是鑒於(yu) 國開行的特殊性與(yu) 重要性，銀監會(hui) 名義(yi) 上一年一審、一年一批，不斷進行展期。

盡管如此，日益凸顯的平台貸風險與(yu) 日漸龐大的國開債(zhai) 規模，都令投資者倍感壓力。近年來，國開行債(zhai) 券發行成本整體(ti) 高於(yu) 農(nong) 發行和進出口銀行，並迫使中央國債(zhai) 登記結算公司（下稱“中債(zhai) 登”）將國開債(zhai) 收益率曲線與(yu) 其他兩(liang) 家政策性銀行單列。

更嚴(yan) 重的是，2013年年中以來流動性的大變局，令債(zhai) 券市場陷入了漫長的熊市。10年期國債(zhai) 收益率從(cong) 3.5%一路上行至4.2%，短端收益率上行更加顯著。在利率市場化改革加速推進與(yu) 貨幣政策穩中偏緊的背景下，市場距離拐點還很遙遠。

過去半年來，國開債(zhai) 1年期收益率從(cong) 3.3%飆升至4.9%，5年期收益率從(cong) 3.9%飆升至5.2%，10年期收益率從(cong) 4.1%飆升至5.3%，整體(ti) 上行幅度為(wei) 120～160個(ge) 基點，對應的是該行利差空間的急劇萎縮。

中債(zhai) 登最新數據顯示，今年前10月，國開債(zhai) 累計發行9870億(yi) 元，去年全年其總共發行12250億(yi) 元；截至10月末，國開債(zhai) 存量餘(yu) 額5.7萬(wan) 億(yi) 元，僅(jin) 次於(yu) 記賬式國債(zhai) ，不斷挑戰機構投資者集中度約束紅線。

從(cong) 投資者構成來看，商業(ye) 銀行占據絕對大頭，[注冊(ce) 開曼公司]共持有4.39萬(wan) 億(yi) 元，占比達到77%。今年起實施的《商業(ye) 銀行資本管理辦法（試行）》規定，商業(ye) 銀行對我國政策性銀行債(zhai) 權的風險權重為(wei) 0，對我國其他商業(ye) 銀行債(zhai) 權的風險權重為(wei) 25%。

據此粗略測算，一旦國開行喪(sang) 失主權信用，商業(ye) 銀行持有的國開債(zhai) 很可能按照25%計算風險，意味著商業(ye) 銀行整體(ti) 要計提1.1萬(wan) 億(yi) 元的風險資本金。