手遊並購造就億萬富翁 對賭協議喻示風險

在市場一片憂慮和風險警示之中，創業(ye) 板指[-0.16%]數屢創曆史新高。其中以中青寶[3.16% 資金 研報]（300052.SZ）為(wei) 代表的手機遊戲（下稱“手遊”）概念股炒作尤甚。另一方麵，不但一些主營業(ye) 務涉及遊戲的公司在業(ye) 內(nei) 展開並購，[英國注冊(ce) 公司]傳(chuan) 統媒體(ti) 、車模公司等與(yu) 遊戲相關(guan) 度較低的公司，都紛紛加入收購手遊公司的行列。

在這些並購重組當中，上市公司使用“圈來”的大量閑置資金，10倍以上的溢價(jia) 收購手遊公司，這對這些手遊公司原股東(dong) 產(chan) 生了巨大的“造富效應”。不過“一夜暴富”並非沒有代價(jia) ，如果在未來時間裏麵手遊公司達不到業(ye) 績要求，與(yu) 收購方簽訂的大量對賭協議，將會(hui) 觸發這些原來股東(dong) 未來可能的賠償(chang) 。

手遊創業(ye) 者“一夜暴富”

對這些手遊公司原股東(dong) 來說，通過相對於(yu) 淨資產(chan) 十倍以上的高溢價(jia) 並購，使得他們(men) 搖身一變轉眼成為(wei) 了“億(yi) 萬(wan) 富翁”。對收購方的上市公司而言，當初上市募集的大量資金並沒有什麽(me) 太好的出路，於(yu) 是也順理成章地投資手遊公司，而這一切的埋單者，都是這些上市公司的股東(dong) 。

以近日創業(ye) 板屢創新高的龍頭股中青寶為(wei) 例，8月14日其公告稱，將斥資4.4億(yi) 元收購上海美峰數碼科技有限公司（下稱“上海美峰”）及深圳市蘇摩科技有限公司國內(nei) 兩(liang) 家遊戲公司各51%的股份，收購價(jia) 格分別為(wei) 3.57億(yi) 元和8746.5萬(wan) 元。其中上海美峰2013年6月底的淨資產(chan) 為(wei) 1433.66萬(wan) 元，而中青寶的收購價(jia) 為(wei) 3.57億(yi) 元，也就是說中青寶收購價(jia) 格對淨資產(chan) 溢價(jia) 近50倍。上海美峰2012年度營業(ye) 收入1987萬(wan) 元，虧(kui) 損-987.89萬(wan) 元，2013年上半年營業(ye) 收入達到4032萬(wan) 元，利潤950萬(wan) 元。上海美峰原股東(dong) 郭瑜、李德新和鍾鬆在扭虧(kui) 為(wei) 盈的第一個(ge) 半年就瞬間暴富，成為(wei) 億(yi) 萬(wan) 富翁。

另有鳳凰傳(chuan) 媒[-0.62% 資金 研報]（601928.SH）公告稱，下屬子公司鳳凰數字傳(chuan) 媒擬以3.1億(yi) 元認購上海慕和網絡科技有限公司（下稱“慕和網絡”）新增注冊(ce) 資本355.56萬(wan) 元，從(cong) 而持有慕和網絡64%的股權，收購價(jia) 相對淨資產(chan) 有超過10倍的溢價(jia) 。

此外，華誼兄弟[-1.23% 資金 研報]（300027.SZ）6.72億(yi) 元收購國內(nei) 第三大手遊公司銀漢科技51%股權的交易相對淨資產(chan) 溢價(jia) 高達近16倍，而星輝車模[0.00% 資金 研報]（300043.SZ）對暢娛天下的收購溢價(jia) 也達8倍。

一位傳(chuan) 媒行業(ye) 分析師對《第一財經日報》稱，由於(yu) 試錯成本不高，手遊新進入者大量湧入，一些大公司帶著資金和技術資源也紛紛進入手遊領域，使得手遊行業(ye) 的競爭(zheng) 更為(wei) 激烈，隨著未來平台建設日趨完善議價(jia) 能力提高，發行商的議價(jia) 能力將逐步下降，整個(ge) 手遊行業(ye) 也可能麵臨(lin) 洗牌，上述上市公司的投資能否最終成功有待觀察，失敗可能性很大，最終埋單的則是上市公司的投資者。

業(ye) 績對賭暗示風險

行業(ye) 火爆的背後，手遊公司業(ye) 績持續高增長的擔心也開始凸顯，收購協議中利潤對賭逐漸浮出水麵。上述傳(chuan) 媒行業(ye) 分析師認為(wei) ，[注冊(ce) BVI公司]在手遊並購當中的對賭協議也會(hui) 對相關(guan) 上市公司產(chan) 生巨大風險，即使是可能獲得原來股東(dong) 的賠償(chang) ，也未必能完全執行。

投中集團分析師萬(wan) 格認為(wei) ，手遊行業(ye) 尚處於(yu) 上升發展期、行業(ye) 集中度較低，研發運營成本低、聯運為(wei) 主的模式對行業(ye) 巨頭介入抵抗能力較強，行業(ye) 盈利空間可期等優(you) 勢是此前手遊行業(ye) 成為(wei) 收購標的的主要原因。然而，行業(ye) 集中度較低導致的優(you) 秀公司尚少、單款遊戲成功率低、遊戲玩家喜好轉變率高、新遊戲推出數量和頻率居高、行業(ye) 競爭(zheng) 激烈等特點，使得買(mai) 家尤其上市公司通過對賭協議來降低對行業(ye) 的預期風險。

中青寶就與(yu) 美峰簽訂了業(ye) 績要求較高的對賭協議。中青寶要求上海美峰在2013年、2014年、2015年的淨利潤分別為(wei) 4500萬(wan) 元、8000萬(wan) 元、11000萬(wan) 元。假如2013年全年美峰的淨利潤達到4500萬(wan) 元，中青寶就應該收購美峰剩餘(yu) 49%的股份。

在鳳凰傳(chuan) 媒收購慕和網絡當中，原股東(dong) 承諾，慕和網絡2014年度經審計的淨利潤不低於(yu) 5291萬(wan) 元，2015年度經審計的淨利潤不低於(yu) 6349萬(wan) 元，如果達不到則對鳳凰傳(chuan) 媒進行補償(chang) 。

另外，星輝車模（300043.SZ）收購暢娛天下、博瑞傳(chuan) 播[0.25% 資金 研報]（600880.SH）收購漫遊穀、掌趣科技[0.00% 資金 研報]（300315.SZ）收購動網先鋒等交易背後都有對賭協議，對標的公司未來3年利潤均有所預期。

美國眾(zhong) 達律師事務所並購業(ye) 務合夥(huo) 人廖彥銘對本報記者稱，[注冊(ce) 開曼公司]相對來說國外的法規通常比較有彈性，更傾(qing) 向由買(mai) 賣兩(liang) 方自行協議並發揮市場作用。一般來說，類似國內(nei) 手遊行業(ye) 的對賭條款大多出現在風險投資和財務投資當中，以保障投資者獲利，但這種做法在國外的100％並購交易中並不常見。國外並購協議中更多使用的是盈利能力支付計劃（earn-out agreement）或其他延遲付款（deferred payment）的機製，即並購方根據被並購方未來一定時期內(nei) 的業(ye) 績表現進行支付的交易模式。