重審礦業投資

“這是我的幸運領帶。”談起胸前印有中國龍圖案的明黃色領帶，身材健碩的安德魯·弗裏斯特(Andrew Forrest)來了興(xing) 致。

作為(wei) 全球第四大鐵礦石生產(chan) 商福特克斯集團(Fortescue Metal Group Limited，下稱FMG)的創始人兼董事長，弗裏斯特於(yu) 11月27日在北京參加一次小範圍礦業(ye) 俱樂(le) 部晚宴時，用近一個(ge) 小時表達了對中國經濟未來和新一屆政府的信心[注冊(ce) BVI公司]，並承諾將繼續致力於(yu) 滿足中國進口鐵礦石的需求。言語間，他經常將中國新領導人的名字掛在嘴邊。

憑借中國對鐵礦石的旺盛需求，這位礦業(ye) 大亨一度躥升為(wei) 澳洲首富，如今他的公司卻因高杠杆擴張模式陷入債(zhai) 務風波。一年前，鐵礦石價(jia) 格從(cong) 高位回落，直接導致礦商的現金流大幅降低，高負債(zhai) 的企業(ye) 不得不重新評估手頭項目。

中國近年“走出去”的資源投資項目，亦麵臨(lin) 同樣問題。從(cong) 澳大利亞(ya) 到加拿大，再到巴西及非洲，對資源的饑渴令中國企業(ye) 不惜重金買(mai) 下包括鐵、銅、煤、石油、天然氣等資源的開采權甚至勘探權。當它們(men) 克服重重障礙建成廠房和基礎設施，正準備將地下資源轉換成原燃料產(chan) 品運回國內(nei) 時，卻遭遇了能否盈利的考驗。

澳洲“賭徒”

位於(yu) 南半球的澳大利亞(ya) 黑德蘭(lan) 港正陽光明媚。今年11月，該港單月出口至日本的鐵礦石增長了1倍，到韓國的數量也增長了20%。

盡管如此，該港當月的整體(ti) 發運量卻因中國需求的疲軟而下滑。官方數字顯示，黑德蘭(lan) 港11月共出口2169萬(wan) 噸鐵礦石，環比下滑0.3%，其中75%的鐵礦石運往中國。

黑德蘭(lan) 港是必和必拓(BHP Billiton)輸出皮爾巴拉地區鐵礦石產(chan) 品的主要港口，亦是FMG的礦石發運港。

自去年11月起，全球鐵礦石價(jia) 格開始走低。今年9月，鐵礦石價(jia) 格創下三年來最低點，每噸跌破90美元，僅(jin) 及一年多前180美元高位的一半。受此影響，FMG開始大幅削減運營成本，數百名工人和承包商下崗，一些資深高管也難逃厄運。

“我們(men) 在業(ye) 務擴張時，有過多的雇員，現在我們(men) 隻是留下了核心的員工。”弗裏斯特在接受《財經》記者專(zhuan) 訪時說。

澳大利亞(ya) 媒體(ti) 援引該公司內(nei) 部備忘錄稱，FMG將不再支付黑德蘭(lan) 港出口基地員工的燒烤費用，甚至調味品在用完之後也不會(hui) 補充，紙張和咖啡也會(hui) 經由財務人員加以控製。

通過裁員和降低運營成本，FMG能夠節省3億(yi) 美元的開支，但僅(jin) 憑此還遠遠不能化解公司所麵對的債(zhai) 務風險。十年內(nei) ，FMG要陸續償(chang) 還超過100億(yi) 美元的債(zhai) 務。去年該公司全年的淨利潤為(wei) 16億(yi) 美元，這一年的礦價(jia) 也是近年來的最高水平。業(ye) 內(nei) 普遍認為(wei) ，鐵礦石的暴利時代將一去不返。

兩(liang) 年前，FMG曾製定了兩(liang) 步走的擴張戰略：擴建聖誕溪(Christmas Creek)礦區，開發火尾(Fire tail)項目，建設新的港口和鐵路項目，將產(chan) 能提高至1.15億(yi) 噸；開發所羅門礦區的國王(Kings)鐵礦，及Herb Elliott港口第四個(ge) 泊位的建設，在2013年達到1.55億(yi) 噸的規模。借此，FMG有望趕上必和必拓，躋身澳洲鐵礦石生產(chan) 的第一梯隊。

現在，FMG不得不做出調整，暫緩擴產(chan) 計劃。開發所需大量機械設備已被運至現場，但並未立即開工。“如果中國對鐵礦石需求旺盛，我們(men) 將加快開發的步伐，但是現在鐵礦石價(jia) 格下來了，也就是說中國不那麽(me) 渴求，我們(men) 對於(yu) 資金的消耗就將采取緩慢的方式。”弗裏斯特說。但他強調，國王項目的開發沒有停止，預計在明年能夠完成。

放緩建設速度，能夠幫助這家高速擴張的鐵礦石生產(chan) 商減少10%-15%的成本。FMG擴建項目的資本金比例在50%，主要來自於(yu) 已投產(chan) 部分的利潤。當鐵礦石價(jia) 格下滑時，這一比例也降低至20%。

10月中旬，FMG在美國資本市場完成一筆五年期50億(yi) 美元的擔保信貸融資。這筆融資解了FMG的燃眉之急，使之如願償(chang) 還了中短期貸款，並將債(zhai) 務到期日延至2015年底，企業(ye) 擴張的資本金比例恢複到四成。“當我們(men) 實現1.55億(yi) 噸產(chan) 能的時候，我們(men) 可以把債(zhai) 務減少。”弗裏斯特說。

在賣掉一座發電廠後，FMG本月10日宣布與(yu) BC Iron達成一致，將向後者出售合資礦山Nullagine Iron Ore Joint Venture公司25%的股權，作價(jia) 1.9億(yi) 澳元。BC Iron於(yu) 2009年曾將Nullagine鐵礦項目50%的股權出讓給FMG，以獲得FMG的鐵路和港口支持，從(cong) 而將礦石運至中國。從(cong) 去年2月至今，BC Iron已銷售500萬(wan) 噸鐵礦石。

這是FMG出售資產(chan) 變現的計劃之一，該公司CEO此前宣布將剝離部分非核心資產(chan) 。市場對FMG出售資產(chan) 的行為(wei) 予以肯定，宣布交易當天，該公司股價(jia) 高漲近7%。澳洲分析人士稱，FMG離重啟國王項目越來越近。但顯而易見的是，除非礦價(jia) 繼續維持在每噸120美元的水平，否則擴建將充滿風險。

弗裏斯特不接受別人給予的“賭徒”評價(jia) ，他更願意用冒險來形容自己，自詡是個(ge) 快樂(le) 、自信、有決(jue) 心、簡單的人。“我不認為(wei) 在中國冒險算什麽(me) ，對於(yu) 這種冒險，我感到高興(xing) 。”

FMG創始人之一、現為(wei) 澳大利亞(ya) 吉布森鐵礦高級顧問的郭菲利(Philip Kirchlechner)認為(wei) ，FMG作為(wei) 鐵礦石領域的後進入者，必須實施快速擴張，也注定會(hui) 有眼下的結果。

資源國焦慮

40年前，中澳在巴黎簽署了聯合公報，宣布兩(liang) 國正式建交。誰料想40年後，兩(liang) 國雙邊貿易總額從(cong) 當初的1億(yi) 澳元陡增至1210億(yi) 澳元。因為(wei) 資源豐(feng) 裕，在經合組織成員國中，這個(ge) 孤懸南太平洋的最大島國在金融危機中獨善其身。

2007年至2011年，澳大利亞(ya) 政府批準了超過800億(yi) 美元的中國投資，其中包括對企業(ye) 和房地產(chan) 進行的投資。但讓中澳關(guan) 係最為(wei) 緊密且具有持久互補性的，則是圍繞鋼鐵原燃料貿易和資源開發的合作。

西澳皮爾巴拉地區的采礦業(ye) 始於(yu) 上世紀60年代，為(wei) “二戰”後的日本重建提供了大量鐵礦石。如今，中國成為(wei) 澳大利亞(ya) 最大的貿易夥(huo) 伴，亦是皮爾巴拉鐵礦石的最大買(mai) 家，超過六成的鐵礦石被裝船運往中國。

今年上半年，澳大利亞(ya) 出口中國的鐵礦石占中國鐵礦石進口比重達到44%，創下近12年來的最高紀錄。

不過，從(cong) 去年底開始，力拓、必和必拓拉響了礦業(ye) “降溫”警報。中國進口鐵礦石的心情似乎遠不及前幾年那麽(me) 急迫，加之成本壓力增加，部分企業(ye) 推遲了投資與(yu) 擴張計劃。

這讓澳大利亞(ya) 倍感焦慮。今年6月到9月，鐵礦石的價(jia) 格從(cong) 每噸150美元下挫到85美元。而2011年的2月，鐵礦石價(jia) 格一度衝(chong) 上了190美元/噸。現在價(jia) 格則在120美元/噸上下波動。

盡管澳洲大部分礦企宣稱自己的生產(chan) 成本僅(jin) 為(wei) 鐵礦石現貨市場價(jia) 格的一半，但其業(ye) 績卻不能達到收支平衡。

瑞銀礦產(chan) 資源分析師Glyn Lawcock稱，澳洲鐵礦石生產(chan) 商阿特拉斯等礦商因礦價(jia) 下跌陷入虧(kui) 損。越來越多的投資者不滿於(yu) 采礦企業(ye) 描繪的美好藍圖，要求企業(ye) 公布成本的具體(ti) 組成，包括資本支出、稅費以及特需使用費等，以避免被企業(ye) 誤導。

Lawcock分析說，雖然FMG和阿特拉斯強調礦石成本僅(jin) 為(wei) 每噸不足70美元，但在剔除運費和質量貼水後，礦石實際售價(jia) 也隻有每噸93美元。這個(ge) 問題已顯而易見。比起企業(ye) 增長，投資者更關(guan) 心現金流以及股東(dong) 回報。

力拓CEO艾博年(Tom Albanese)坦言，雖然長期需求走勢看漲，但整個(ge) 行業(ye) 的新生供給力量在減弱。例如，近幾個(ge) 月來許多主要采礦項目特別是鐵礦石項目已被取消或至少已被擱置。在經濟不確定的時期，礦業(ye) 公司必須考慮投資決(jue) 定的優(you) 先級。2004年，中國占力拓銷售額的10%，目前幾乎達到了30%。

德勤能源和資源行業(ye) 全球領導人Carl Hughes認為(wei) ，全球各個(ge) 項目都麵臨(lin) 著經營成本上升和資本性支出的增加。同時，大宗商品價(jia) 格的下滑使得采礦業(ye) 的經濟前景不是那麽(me) 好。因此，礦業(ye) 企業(ye) 必須關(guan) 注項目的投資回報，而非產(chan) 量。

在澳洲，因礦業(ye) 繁榮，許多人感到生活成本大幅上漲。而如今，很多項目停滯甚至取消，令越來越多的人丟(diu) 掉飯碗。

礦業(ye) 降溫的傳(chuan) 導效應已經顯現[注冊(ce) 開曼公司]，許多澳洲礦業(ye) 相關(guan) 企業(ye) 及銀行受到牽連，開始更大範圍削減成本。澳大利亞(ya) 礦企相繼裁員，導致數千人失業(ye) ，對於(yu) “第二輪效應”引發失業(ye) 率上升及銀行壞賬風險的擔心愈發嚴(yan) 重。

麥格理集團(Macquarie Group)預計，在素來以礦業(ye) 為(wei) 經濟核心的昆士蘭(lan) 州及西澳州，澳大利亞(ya) 四大商行或將蒙受5億(yi) 澳元的損失。

澳大利亞(ya) 如今已是礦業(ye) 高成本國家。新稅項和礦區使用費的爆發性增長，不斷推高監管合規成本，資本支出亦攀上新高峰。礦業(ye) 公司繼續在更富挑戰的地區實施擴張，此舉(ju) 引發了重大的長期基礎設施投資，而不僅(jin) 僅(jin) 是設備換新支出。

新的礦場依然非常偏遠，企業(ye) 必須決(jue) 定如何才能讓這些地區吸引更多家庭移居。企業(ye) 雇員乘坐飛機往返於(yu) 礦場和居住地的情形並非長久之計，唯有建設更多的永久性社區，配備學校、醫院以及居民所期望的基礎設施，才有可能營造較為(wei) 穩定的勞動力供給。

麵對高昂的運營成本，礦業(ye) 巨頭力拓也不得不啟動削減成本計劃。今年8月，力拓稱將關(guan) 閉悉尼辦公室，並減少墨爾本辦公室員工。力拓發言人在接受澳洲媒體(ti) 采訪時承認墨爾本辦公室裁員，但未透露具體(ti) 數字。

力拓首席財務官Guy Elliott最近對投資者表示，為(wei) 完成50億(yi) 美元的降低成本計劃，一切皆有可能。

除了澳洲，巴西人同樣十分緊張。全球第二大礦業(ye) 企業(ye) 、最大的鐵礦石生產(chan) 商巴西淡水河穀公司(Vale)已開始對未來業(ye) 務擴張的前景進行重新審視。

該公司宣布2013財年的資本支出為(wei) 163億(yi) 美元，比今年的214億(yi) 美元減少了24%。對這家總部位於(yu) 裏約熱內(nei) 盧的礦企而言，這將是該公司2010年以來最低的投資水平。

“走出去”的尷尬

在中國倡導企業(ye) “走出去”的背景下，不斷增加的海外資源投資，一定程度上緩解了中國快速增長與(yu) 資源匱乏的矛盾，還一度成為(wei) 國內(nei) 企業(ye) 抵消通脹和流動性過剩的保值增值手段。

但當事情變成“有中國人在，報價(jia) 就會(hui) 大幅上升”時，中國的資源並購項目風險劇增。如今這種擔憂已成尷尬現實：多數海外在建項目屢遭障礙，部分項目預計投產(chan) 後難以盈利。

為(wei) 減少對全球三大鐵礦石巨頭的依賴，中國企業(ye) 近年在境外鐵礦石資源開發上已投入數百億(yi) 美元，但迄今隻有少數項目形成產(chan) 能，大多數仍在建設之中。這些項目主要集中於(yu) 西澳、加拿大、西非等國家和地區，由於(yu) 多為(wei) 綠地投資，水、電、鐵路、港口等主要基建設施匱乏，這些投資難以在短期內(nei) 收到立竿見影的效果。

“品位較好的鐵礦石，要形成1000萬(wan) 噸產(chan) 能需要投資20億(yi) 美元，而低品位的項目則需要30億(yi) 美元，加上鐵路、港口等建設，又要投入幾十億(yi) 美元。”國家發改委外資司副司長王建軍(jun) 稱，這樣的投資成本對中國企業(ye) 提出很高要求，尤其在目前鋼企盈利水平普遍不佳的情勢下。

三大礦商中，至少淡水河穀和力拓不會(hui) 停下鐵礦石資源擴張的腳步，因為(wei) 它們(men) 的成本優(you) 勢過於(yu) 明顯。一位接近中國鋼鐵主管部門的業(ye) 內(nei) 人士透露，當局的海外鐵礦石資源保障戰略不會(hui) 動搖，因為(wei) 一旦中國放緩腳步，國際礦業(ye) 巨頭就會(hui) 填補空白，這是中國不願意看到的局麵。

《財經》記者獲悉，中國冶金工業(ye) 規劃研究院受國家發改委委托，曾對中國海外鐵礦石資源投資情況進行了摸底，但調查結果被嚴(yan) 格保密。多方了解的信息顯示，摸底結果不容樂(le) 觀，項目成本普遍較高，成為(wei) 製約境外鐵礦石開發進展的主要因素。

很多鐵礦項目因為(wei) 品位低，或是磁鐵礦，單位開發成本較高。很多尚處於(yu) 可行性研究過程的項目，沒有具體(ti) 成本數據，“這樣的成本與(yu) 三大礦企競爭(zheng) 有劣勢”，王建軍(jun) 對這些項目評價(jia) 道。

中信泰富(00267.HK)於(yu) 上月宣布，備受市場關(guan) 注的中澳鐵礦項目第一條生產(chan) 線已開始試生產(chan) 。該項目開采出的鐵礦石已可被加工成精礦粉，通過30公裏的礦漿管道輸送至港口的料堆。但目前精礦粉數量較少，預計第一批精礦粉明年初裝運，第二條生產(chan) 線預計於(yu) 明年5月試生產(chan) ，第三條至第六條生產(chan) 線試生產(chan) 計劃會(hui) 在2014年開始。

中澳鐵礦項目曾因評估不足、勞工問題大大超出預算，成為(wei) 中信泰富的燙手山芋。原計劃投資42億(yi) 美元、2009年投產(chan) 的項目，最終耗資和工期均超預算1倍以上。

負責項目建設的中國冶金科工集團最近一次承諾是，在8月底實現首條生產(chan) 線試運營，但終因選礦工藝未能如期達成。中信泰富認為(wei) 中冶是中國最有經驗的承包商，但在澳洲項目上，項目難度和工作量大大超過了他們(men) 的預期。

截至今年6月底，澳洲資產(chan) 已占到中信泰富總資產(chan) 的31%，鐵礦石開采業(ye) 務的資產(chan) 達到760億(yi) 港元，是公司最大的資產(chan) 。一位接近中信集團內(nei) 部的人士稱，集團高層曾表示“將不惜一切代價(jia) 盡快將其投產(chan) ”。

中信泰富半年報顯示，主要為(wei) 澳洲鐵礦項目進行的融資同比增長13%，該公司總負債(zhai) 達到1127.3億(yi) 港元，2015年前要償(chang) 還631.21億(yi) 港元的債(zhai) 務。即便首條生產(chan) 線投產(chan) ，在礦價(jia) 整體(ti) 走低下，短期內(nei) 該項目對公司現金流的貢獻將十分有限。機構多認為(wei) 該項目的成本在100美元/噸上下——如果礦價(jia) 進一步走低，該項目能否盈利都是問題。

即便是資源稟賦相對較好的西芒杜項目，仍要麵臨(lin) 幾內(nei) 亞(ya) 惡劣的基建設施條件。為(wei) 將22.5億(yi) 噸儲(chu) 量的礦山轉化為(wei) 每年生產(chan) 9500萬(wan) 噸礦石的基地，中鋁、寶鋼、中鐵建、中國港灣以及中非發展基金組成中方聯合體(ti) ，與(yu) 力拓一道投資超過100億(yi) 美元，修建長達650公裏的鐵路及足夠處理這些礦石的港口。一位曾前往當地考察的勘探專(zhuan) 家稱，至少有一半的鐵路修建在山區中，難度可想而知。

業(ye) 主方雖已和幾內(nei) 亞(ya) 政府達成了一份令後者滿意的合作協議，詳細規定了政府在該項目不同階段所享受的利益，但西非國家的政治風險仍令人擔憂，尤其未來的議會(hui) 選舉(ju) 可能產(chan) 生的變數，“可能第二天就會(hui) 被收回采礦權”。

中國參與(yu) 世界鐵礦石資源合作開發的目標是：境外權益礦占中長期進口的比例達到40%-60%，但受製於(yu) 鐵礦石投產(chan) 周期較長和企業(ye) 海外拿礦經驗不足等因素，中國海外權益礦占進口鐵礦石的比例尚不足10%。

截至今年三季度末，中國境外已投產(chan) 礦山項目的權益成品礦年產(chan) 量為(wei) 5500萬(wan) 噸。已經明確的項目通過加大投資推動，預計最終能夠形成的合資鐵礦權益礦規模超過2億(yi) 噸。

王建軍(jun) 在近期的一次行業(ye) 論壇上透露，雖然目前境外鐵礦石開發遇到種種問題，但不能因此停下，不能因為(wei) 短期經濟形勢變化而放緩。真正要做的，是為(wei) 今後五年至十年的鐵礦石供應做打算，今後十年應進一步加大海外開礦力度。

目前，中國企業(ye) 在海外的鐵礦石資源占有量超過380億(yi) 噸，由於(yu) 真正能變成供應量的很少，行業(ye) 主管部門提出明年的工作重點之一，[注冊(ce) 馬紹爾公司]即支持國內(nei) 礦山和境外權益礦山，提高市場競爭(zheng) 力。

還要抄底嗎

“礦山投資需要有戰略思想，今天鋼鐵業(ye) 的虧(kui) 損局麵，是十年前鋼鐵企業(ye) 不作為(wei) 的惡果。” 中國鋼鐵工業(ye) 協會(hui) 副秘書(shu) 長、冶金工業(ye) 規劃研究院院長李新創表示。

李新創預計，2015年中國鐵礦石需求量將比2010年淨增長3.3億(yi) 噸，明年鐵礦石進口量在7.6億(yi) 噸，進口鐵礦石比例仍在60%以上。“我國鐵礦石對外依存度高的局麵未發生改變，鋼鐵企業(ye) 在低迷期要繼續投資海外礦山項目。”

在礦業(ye) 繁榮過後，中國企業(ye) 還會(hui) 選擇去海外抄底嗎？

安永全球礦業(ye) 和金屬主管邁克·埃利奧特(Mike Elliott)認為(wei) ，全球並購交易市場顯現觀望氛圍，疲軟的價(jia) 格、采礦成本上漲以及全球經濟放緩等因素製約了並購交易達成。但正因如此，較低的估值和資產(chan) 處置，為(wei) 那些資金充沛並注重長遠戰略的企業(ye) 提供了更具吸引力的買(mai) 入機會(hui) 。

艾博年稱，從(cong) 未認同過“超級周期”這一概念。雖然短期有一些壓力，但基於(yu) 持續的城市化進程帶來的需求增加以及供給方麵的製約，令這位熟知中國的力拓掌門人對行業(ye) 未來依然充滿信心。

他表示，亞(ya) 洲、非洲及其他地區的發展中國家的持續繁榮以及與(yu) 之相關(guan) 的工業(ye) 化和城鎮化，都將繼續推動著大宗商品需求的潛在增加，並為(wei) 像力拓這樣的公司提供必要的投資刺激。

在不久前一次針對投資者的說明會(hui) 上，力拓聲稱其鐵礦石生產(chan) 成本每噸不到25美元。加上稅費、特需使用費及運費等，力拓鐵礦石至中國港口的到岸成本隻有47美元/噸，仍有足夠大的利潤空間。

但新進入者的一個(ge) 難題是，除非有從(cong) 未被勘探的世界級礦山，否則綠地項目的風險會(hui) 越來越大，因為(wei) 低成本礦山甚至中成本礦山早已被瓜分完畢。

現有資源的整合，也顯得問題重重。相對於(yu) 資源大國的礦業(ye) 巨頭，中國企業(ye) 難以在礦山運營管理上有更勝一籌的表現。

作為(wei) 中國海外投資目的地之一，澳大利亞(ya) 的吸引力已開始下降。2012年前七個(ge) 月，中國的海外投資增長了53%，但在澳大利亞(ya) 的投資卻下降了43%。近幾年，加拿大、美國和巴西都獲得了很大金額的中國投資。美國智庫傳(chuan) 統基金會(hui) 研究顯示，中國在澳大利亞(ya) 的“問題”投資，明顯高於(yu) 其他國家。

礦產(chan) 資源租賃稅(MRRT)，尤其不利於(yu) 最近幾年進入澳大利亞(ya) 礦業(ye) 領域的中國投資者，被中國受訪者認為(wei) 是在澳投資的“主權風險”。展望明年，中國對澳投資或因上述種種原因而出現反複。