商業零售難獲基金芳心 產業資本垂涎控股大權

零售行業(ye) 曾經風光無限，但光環正在褪去。

家電銷售巨頭蘇寧電器預計淨利潤同比下降29.49%，卜蜂蓮花上半年虧(kui) 損淨額達7870萬(wan) 元，成商集團淨利潤下降28.6%，人人樂(le) 上半年歸屬於(yu) 上市公司股東(dong) 的淨利潤虧(kui) 損5500萬(wan) 元~6500萬(wan) 元……隨著半年報披露，零售行業(ye) 的危機浮出水麵。

A股市場先知先覺，目前零售板塊估值已經與(yu) 2008年低點持平。[注冊(ce) 香港公司程序]曾經是機構心頭好的零售股，遭遇了基金無情的拋棄。

在最低迷的時刻，產(chan) 業(ye) 資本卻頻頻出手，茂業(ye) 係買(mai) 入大商股份4.5%股權、永輝超市二級市場買(mai) 入人人樂(le) 216萬(wan) 股、湖北首富閻誌買(mai) 入漢商集團4.29%股份。產(chan) 業(ye) 資本積極行動，與(yu) 基金的冷漠撤退形成了鮮明對比，那麽(me) ，產(chan) 業(ye) 資本的增持是否意味著這些企業(ye) 已具備長期投資價(jia) 值？基金經理如何理解產(chan) 業(ye) 資本的行為(wei) ？

產(chan) 業(ye) 資本頻頻出手抄底

近期，產(chan) 業(ye) 資本頻頻出手抄底零售股。

7月27日，茂業(ye) 係買(mai) 入大商股份4.5%的股份；8月6日至8月13日，開元投資副董事長曹鶴玲耗資6000多萬(wan) 元買(mai) 入開元投資1172.83萬(wan) 股；8月10日，湖北首富閻誌買(mai) 入漢商集團4.29%的股份；8月16日，福建豐(feng) 琪投資舉(ju) 牌東(dong) 百集團。與(yu) 此同時，文峰股份、王府井、南京中商等零售公司紛紛被大股東(dong) 增持。

2011年12月，[注冊(ce) 香港公司費用]浙江民企新光控股舉(ju) 牌中百集團，新光控股總裁虞雲(yun) 新表示：“我們(men) 希望與(yu) 中百集團展開合作，實現產(chan) 業(ye) 資本與(yu) 商業(ye) 資本的對接。”

在更早的2011年3月，銀泰係在二級市場上增持鄂武商A，使得鄂武商大股東(dong) 武商聯與(yu) 銀泰係展開了控製權爭(zheng) 奪戰，在4個(ge) 月的時間裏，鄂武商大股東(dong) 尋找到7位一致行動人、重組停牌一次，最終以至少逾10億(yi) 元的現金代價(jia) 暫時穩住大股東(dong) 地位。

即使競爭(zheng) 對手之間也在買(mai) 入對方股票，2012年半年報顯示，永輝超市在二季度買(mai) 入人人樂(le) 216萬(wan) 股。

看中資產(chan) 重估價(jia) 值

茂業(ye) 係、銀泰係等產(chan) 業(ye) 資本頻頻出手抄底零售股，最重要的原因是看中這些公司的物業(ye) 處於(yu) 較好商業(ye) 地段或其具有的渠道價(jia) 值。

博時基金特定資產(chan) 管理部副總經理萬(wan) 定山表示，現在很多零售股估值便宜，具有資產(chan) 重估價(jia) 值，即這些零售公司的資產(chan) 已等於(yu) 甚至超過其市值，而且其資產(chan) 還能產(chan) 生現金流，賬麵上也還有現金。

大成基金行業(ye) 研究員張君孺表示，雖然零售業(ye) 短期麵臨(lin) 困境，零售股整體(ti) 被低估並處於(yu) 底部，在未來，經濟一旦好轉，零售公司業(ye) 績也會(hui) 好起來；而且，商業(ye) 零售公司現金流非常充沛，一些公司股價(jia) 與(yu) 經營性淨現金流的比值為(wei) 六七倍，也就是說，從(cong) 現金流的口徑看，產(chan) 業(ye) 資本把錢投下去，六七年就能收回成本。另外，被產(chan) 業(ye) 資本舉(ju) 牌的公司都擁有較好的物業(ye) ，並處於(yu) 核心商圈，因此，其資產(chan) 具有較高重估價(jia) 值。

另一家基金公司的基金經理也表示，產(chan) 業(ye) 資本可以拿5年、10年，放在這個(ge) 時間區間看，這些商業(ye) 公司完全具有重估價(jia) 值。

以茂業(ye) 大舉(ju) 增持的大商股份為(wei) 例，截至2011年底，大商股份擁有百貨門店88家，自有物業(ye) 麵積達到150萬(wan) 平方米，在東(dong) 北和河南市場規模排名第一，年銷售304億(yi) 元，市值隻有120億(yi) 元左右。有研究員測算認為(wei) ，假設商業(ye) 物業(ye) 每平方米1萬(wan) 元，從(cong) 淨資產(chan) 價(jia) 值法的角度，大商股份每股合理估值為(wei) 60元。

鄂武商也有地處優(you) 質商圈的物業(ye) 。資料顯示，鄂武商在解放大道武漢廣場商圈擁有3家百貨店，合計建築麵積約20萬(wan) 平方米。前門為(wei) 過江地鐵出站口，後門為(wei) 已經開通的高架城鐵，地段極為(wei) 優(you) 越。再加上2011年開業(ye) 的位於(yu) 同一商圈的武漢摩爾，鄂武商已經占據了武漢市最優(you) 質的商圈，並形成局部的商圈壟斷。

祝義(yi) 才獲得控製權的南京中商也占據了南京核心商圈。有研究員表示，南京中商自有物業(ye) 麵積30萬(wan) 平方米，其中南京中央商場自有門店麵積6.3萬(wan) 平方米，按照每平方米4萬(wan) 元計算，該物業(ye) 價(jia) 值24億(yi) 元，再考慮南京中商持有的南京太平洋百貨、淮安店、徐州店等自有物業(ye) 價(jia) 值，南京中商自有門店價(jia) 值就在60億(yi) 元左右，目前南京中商市值僅(jin) 39.36億(yi) 元。

對於(yu) 增持人人樂(le) ，[香港公司做賬報稅]永輝超市高管在接受媒體(ti) 采訪時也表示，買(mai) 入是為(wei) 了長期投資，看好人人樂(le) 的網點資源並希望可以“做朋友”，未來永輝超市還可能繼續增持人人樂(le) 。

事實上，除了產(chan) 業(ye) 資本，基金等金融資本也認可部分商業(ye) 零售公司具有資產(chan) 重估價(jia) 值，這其中尤其是自有物業(ye) 較多，並占據某些城市核心商圈的百貨公司更有機會(hui) 。

有些公司已經占據了非常好的商業(ye) 地段，並且擁有自有物業(ye) ，而這一地段已不能再建商業(ye) 百貨大樓，這些公司具有無可複製的要素，而其市值要遠遠低於(yu) 物業(ye) 價(jia) 值，比如重慶百貨。

意在爭(zheng) 奪控股權

產(chan) 業(ye) 資本頻頻舉(ju) 牌、增持的另一個(ge) 原因是，這些商業(ye) 零售公司股權結構分散，產(chan) 業(ye) 資本有意爭(zheng) 奪控股權。

萬(wan) 定山表示，一般情況下，被舉(ju) 牌的公司股權結構會(hui) 比較分散，產(chan) 業(ye) 資本舉(ju) 牌，對這些公司的治理結構和業(ye) 務改善可能會(hui) 有相應動作。張君孺也認為(wei) ，產(chan) 業(ye) 資本除了財務投資之外，也有爭(zheng) 奪公司控股權的目的。

縱觀近年舉(ju) 牌商業(ye) 零售公司，以茂業(ye) 百貨最為(wei) 成功。2005年，原成商第一大股東(dong) 迪康集團自願轉讓股權，茂業(ye) 係成功收購成商集團；2008年四季度，茂業(ye) 舉(ju) 牌渤海物流、深國商、商業(ye) 城3家上市公司。其中，茂業(ye) 為(wei) 了獲得對渤海物流的控製，與(yu) 其原大股東(dong) 新長江投資溝通協商後，新長江投資又主動轉讓了7%股權，茂業(ye) 成功控製了渤海物流。不過，茂業(ye) 舉(ju) 牌深國商和商業(ye) 城遭到了兩(liang) 家公司大股東(dong) 的抵製，在無法獲得控製權的情況下，茂業(ye) 逐漸減持了深國商，茂業(ye) 獲得了超過300%的回報。

茂業(ye) 實際控製人黃茂如曾表示，茂業(ye) 頻頻舉(ju) 牌主要是趁市場處於(yu) 低點、A股跌至1600點左右做出的決(jue) 策，同時也是看好同行業(ye) 公司的發展。

此外，在2011年，銀泰百貨在二級市場舉(ju) 牌鄂武商A，其控股股東(dong) 武商聯也和銀泰百貨展開了鄂武商A的控股權爭(zheng) 奪戰。

招商證券零售研究員楊夏也表示，產(chan) 業(ye) 資本舉(ju) 牌和增持，一般是“一顆紅心，兩(liang) 手準備”：對於(yu) 股權分散的公司，產(chan) 業(ye) 資本最希望拿到控股權；否則，就充當財務投資的角色。

“大商股份營業(ye) 收入很高，利潤卻很低，未來有提升空間。”茂業(ye) 係相關(guan) 負責人張鳳偉(wei) 在接受證券時報記者采訪時表示。至於(yu) 投資目的，張鳳偉(wei) 表示，茂業(ye) 是基於(yu) 股票研究進行的財務投資。

數據顯示，2011年大商股份收入位居A股零售類上市公司第二名，營業(ye) 收入約有300億(yi) 元，其淨利潤率僅(jin) 有0.9%，市銷率在同行中最低。

此外，還有基金公司研究員表示，產(chan) 業(ye) 資本的目標公司除了股權分散，還存在管理問題，一旦產(chan) 業(ye) 資本成功獲得控股權，通過改善公司治理，提高經營效率，目標公司的價(jia) 值也會(hui) 獲得重估。

以成商集團為(wei) 例，茂業(ye) 在獲得成商集團控製權後，成商集團效益曾明顯提升。數據顯示，在被茂業(ye) 整合前一年，成商集團淨利潤率僅(jin) 0.84%，在被茂業(ye) 整合後，成商集團2011年的淨利潤率接近10%，茂業(ye) 國際2011年淨利潤率為(wei) 6%。

遠水難解近渴 基金冷落零售股

雖然認可部分零售公司的資產(chan) 重置價(jia) 值與(yu) 長期投資價(jia) 值，多數基金經理仍表示短期內(nei) 不會(hui) 介入零售股，原因何在？

多位基金經理表示，零售股現在正麵臨(lin) 較大壓力，除了今年宏觀經濟下滑帶來的負麵影響，零售業(ye) 還麵臨(lin) 商業(ye) 模式更新和競爭(zheng) 加劇等負麵因素；另一方麵，由於(yu) 基金有業(ye) 績壓力，與(yu) 產(chan) 業(ye) 資本投資的出發點和時間期限不同，因此，在看不到中短期利好和業(ye) 績大幅上漲時，基金難以出手投資零售股。

深圳一家資產(chan) 管理規模前10的基金公司的基金經理表示，產(chan) 業(ye) 資本抄底，一是看中商業(ye) 公司的物業(ye) 重估價(jia) 值，二是爭(zheng) 奪控股權，作為(wei) 金融資本的基金看中的卻是這些公司二級市場的表現，當然，產(chan) 業(ye) 資本在二級市場頻頻舉(ju) 牌也是一件好事情，說明產(chan) 業(ye) 資本的價(jia) 值觀和基金不一樣，但是最終會(hui) 使這個(ge) 市場達到均衡。

上述資深基金經理還表示，基金投資受時間限製，一般基金選擇投資標的會(hui) 看1年業(ye) 績，再看長遠一點的，基金經理也就看到第2年，在兩(liang) 年時間內(nei) ，如果看不到零售業(ye) 績有增長，“如果耗在這上麵，基金業(ye) 績不好，老板也會(hui) 開掉我”。另一方麵，在二級市場，無論是普通投資者，還是基金經理，都希望看到趨勢性的東(dong) 西，但目前卻看不到零售板塊上漲的趨勢。

另一家基金公司的機構投資部負責人說：“我們(men) 的考核和產(chan) 業(ye) 資本不一樣，產(chan) 業(ye) 資本的投資期限最短也在5年左右，但是基金經理考核短期是1年，中長期也就是3年，久期約束不同，因此，基金的投資模型和產(chan) 業(ye) 資本不一樣。”

楊夏認為(wei) ，基金和產(chan) 業(ye) 資本的訴求不同，基金投資偏重於(yu) 短期，更希望看到利潤增長，但產(chan) 業(ye) 資本看重置成本，一般會(hui) 買(mai) 入自有物業(ye) 較多的公司，或取得控股權後改變公司經營，提高效率。

不過，也有業(ye) 內(nei) 人士表示，如果把時間拉長看，未來產(chan) 業(ye) 資本增持或舉(ju) 牌的公司有戲，因為(wei) 重置成本基本上就是二級市場的底線。