香港創業板上市程序難點解析

一、引言

如同美國的納斯達克一樣，香港創業(ye) 板運作至今，以其“寬鬆”的上市條件吸引越來越多的機構投資者加入這一市場，總體(ti) 來看運作正常，預示著良好的發展勢頭。然而截止8月17日，在已公布上市掛牌並正式交易的43家企業(ye) 中，屬於(yu) 內(nei) 地注冊(ce) 的寥寥無幾，有的是以外地名義(yi) 注冊(ce) ，如上實醫藥和治倫(lun) 農(nong) 業(ye) 即是在開曼群島注冊(ce) 後首批上市的；這種“曲徑通幽”的上市方式隱含著其內(nei) 在和外在的、主觀和客觀的製約因素，似乎在暗示那些爭(zheng) 先恐後、拚創“獨木橋”的擬上市境內(nei) 公司：入市門檻並非輕易可以跨過，上市並不寬鬆。事實上，國內(nei) 有800萬(wan) 家企業(ye) ，境內(nei) 外已上市的不過2000家，具有成長性而缺乏資金的高科技型或中小型國營、民營企業(ye) 也不下幾百萬(wan) 家，倘若能在創業(ye) 板上市，一方麵，既能籌措所需資金，促進境內(nei) 企業(ye) 技術進步，全麵提高企業(ye) 素質和知名度，並推進內(nei) 地產(chan) 業(ye) 結構的升級，又能加強香港與(yu) 內(nei) 地的經濟聯係；另一方麵，就近期走勢低迷的香港創業(ye) 板而言，亟需調整上市公司行業(ye) 分布，吸納規模大、成長性強特別是“微軟型”公司入市，作為(wei) 主力穩定帶動市場發展，使香港的經濟發展得益於(yu) 內(nei) 地經濟的依托作用，鞏固其國際金融中心地位。但目前創業(ye) 板的發展狀況無論是企業(ye) 上市還是股票發行交易都不盡人意，尤其是境內(nei) 企業(ye) 上市難題多多。本文擬對上市程序中的難點問題進行深入剖析並提出對策，有助於(yu) 更多的優(you) 秀企業(ye) 成功上市。

二、上市難點

企業(ye) 上市是一項繁瑣、龐雜的係統工程，涉及到方方麵麵的環節(如圖)。根據香港證監會(hui) 上市規劃及創業(ye) 板上市規則，可把與(yu) 上市有關(guan) 的工作分為(wei) 三大階段：一是上市前的準備工作；二是境內(nei) 外申請工作；三是招股掛牌及上市後的持續工作。在上市的過程中，前階段各環節的紕漏、失誤都會(hui) 成為(wei) 後階段程序的障礙，必定延遲上市甚至造成上市失敗。下麵對各 階段的難點進行歸納如下。

1．上市準備工作難點

(1)中介機構選擇。中介機構在證券發行市場上起著重要的協調作用，既能幫助發行者開辟融資渠道，降低發行費用，強化證券信用，保證金融穩定，並協助發行者進行財務法律處理；又能增強投資者信心，引導投資方向，降低投資風險。因此上市公司委任合適的中介機構是首先必須完成的環節。而國內(nei) 中介機構真正勝任創業(ye) 板上市協調工作的為(wei) 數不多，不少中介機構缺乏內(nei) 部控製係統，在業(ye) 務經營和內(nei) 部管理製度方麵有些力不從(cong) 心。就選擇財務顧問而言，國內(nei) 的投資銀行資金規模較小，力量單薄，業(ye) 務範圍狹窄，更缺乏具有創新精神及開拓性思維、具備專(zhuan) 業(ye) 技能和操作經驗的投資銀行家，滿足不了境外上市的需求；就選擇保薦人而言，從(cong) 已有保薦人結構來看，目前內(nei) 地還沒有一家券商具有保薦人資格，而具備資格的公司均在香港，交通聯絡出人境不便利。保薦人與(yu) 國內(nei) 公司的接觸了解和開展保薦業(ye) 務很少，這使得有大量上市資源的境內(nei) 公司不能及時申請上市，即使聘請境外保薦人其費用成本也相當高；就選擇律師而言，由於(yu) 創業(ye) 板要受香港公司法律體(ti) 係的約束，與(yu) 上市直接相關(guan) 的運作還要受到香港證監部門的監督管理，所以一定要聘請熟悉香港相關(guan) 法律的律師事務所來做指導，同時因境內(nei) 企業(ye) 還要受到中國證券、金融、外匯等相關(guan) 法律的約束，還須聘請處理國內(nei) 法律問題的顧問，存在著“雙重”費用支付壓力，尤其是國內(nei) 律師界水平較低，企業(ye) 更存在著境內(nei) 外律師是否能合作並達成協議將企業(ye) 推介上市的難題；就選擇會(hui) 計師及評估師而言，境內(nei) 符合證券從(cong) 業(ye) 資格的事務所共有100餘(yu) 家，雖不乏逾百人或有較高水平的大所，但從(cong) 中選擇理想的事務所確實需耗費不少精力，尤其是香港創業(ye) 板雖降低了上市“門檻”，但對會(hui) 計師報告及其披露要求更加嚴(yan) 格，而且兩(liang) 地會(hui) 計製度存在差異，除選擇著名的國際五大會(hui) 計公司外，要選擇既熟悉中國《會(hui) 計師獨立審計準則》規定，又通曉香港《標準會(hui) 計實 務說明》或《國際會(hui) 計準則》這種具“兩(liang) 棲素質”會(hui) 計師事務所，難度也較大。

(2)改製重組。到創業(ye) 板上市的公司必須進行業(ye) 務、資產(chan) 、負債(zhai) 重組和公司管理架構的調整，這涉及到公司產(chan) 權結構重組和利益關(guan) 係的調整，對某些公司而言，可能是一個(ge) 十分困難的事情，而改製重組的效果直接影響到企業(ye) 能否順利上市及上市後的持續發展。現實的問題首先是產(chan) 權關(guan) 係不明晰，這不僅(jin) 是困擾國有企業(ye) 改革的一個(ge) 瓶頸，也是限製民營企業(ye) 發展的一個(ge) 關(guan) 鍵問題，民營企業(ye) 麵臨(lin) 比國有企業(ye) 更為(wei) 複雜的產(chan) 權關(guan) 係糾葛；其次是絕大多數民營企業(ye) 是家族型企業(ye) ，股權相對集中，結構不盡合理，不僅(jin) 不符合上市要求，而且會(hui) 嚴(yan) 重影響其向更高層次的發展，甚至可能引發經營風險；再次是在資產(chan) 重組過程中，對於(yu) 如企業(ye) 職工培訓學校、食堂、幼兒(er) 園、醫院等等非經營性資產(chan) 的剝離，如何通過適當的措施，如獨立實體(ti) 模．式(將非經營性資產(chan) 形成獨立法人)、代管模式(由國家委托企業(ye) 代管)、控股公司管理模式(由控股公司直接管理)，來穩定未進入股份公司職工的情緒，同時增強這一塊資產(chan) 的造血功能，大力社會(hui) 化服務是懸而難決(jue) 的問題；另外，還有資產(chan) 重組中的土地資產(chan) 處理問題，內(nei) 部職工股的清理問題，債(zhai) 務重組中資產(chan) 損失由誰承擔和資產(chan) 能否得到改良問題等等。

(3)風險投資。國內(nei) 的風險資本多是內(nei) 政府財政拔款形成，這導致風險資本更多地是在體(ti) 現政府的目標意圖，不能實現真正的商業(ye) 化遠作，運作效率低下。風險資本的投資經理如同其他國有企業(ye) 的經理一樣，責任權利不對稱，在行為(wei) 上有機會(hui) 主義(yi) 的傾(qing) 向。雖然也存在一些民間風險資本，但由於(yu) 實力弱，起點低。偏好“短、平、快”的項目，也難以形成能和國外同日而語的真正的風險資本。加之國內(nei) 二板市場沒有開通，產(chan) 權交易市場極不規範，使得風險資本的退出受到很大的影響。以上因素使得國內(nei) 風險資本極不發達，進而影響了國內(nei) 高 科技企業(ye) 的整體(ti) 素質和發展水平。

2．上市申請工作難點

企業(ye) 在上市準備工作完成後，首先，須根據中國《證券法》及《境內(nei) 企業(ye) 申請到香港創業(ye) 板上市審批與(yu) 監管指引》向中國證監會(hui) 提交上市申請，證監會(hui) 依法實行核準製；鑒於(yu) 創業(ye) 板“高科技板塊”的特點，目前眾(zhong) 多公司，無論何種產(chan) 業(ye) 、何種產(chan) 品、何種技術，清一色都冠以“高科技”頭銜，那麽(me) 證監會(hui) 在如何評價(jia) 界定這一概念，以扶持真正具有高科技意義(yi) 、真正有發展前途的企業(ye) 上存在難題。其次，在取得中國證監會(hui) 核準後，企業(ye) 尚須向香港聯交所提交申請，接受上市委員會(hui) 的聆訊，提交招股說明書(shu) ，而內(nei) 地與(yu) 香港在公司法、證券法及 其他製度法規上存在很大的差異：

(1)公司法：兩(liang) 地在公司類型、注冊(ce) 資本(核定資本)、設立方式及程序、組織結構、股 東(dong) 權利的保護、合並與(yu) 分立、破產(chan) 與(yu) 清算等法律規範方而存在差異。

(2)證券法：兩(liang) 地在證券的含義(yi) 、公開招股、公司上市要求、審批機構及程序、保薦人製度、關(guan) 聯交易及控股權益、信息被露、法律責任、禁止的交易行為(wei) 、收購與(yu) 合並、停複除 牌等等存在差異。

(3)財務會(hui) 計製度：首先兩(liang) 地所確定的財務會(hui) 計製度的基礎不同，內(nei) 地適用的是財政部公布的會(hui) 計準則，而香港運用的是香港會(hui) 計師公會(hui) 發布的《標準會(hui) 計實務說明》或國際會(hui) 計標準委員會(hui) 發布的《國際會(hui) 計準則》，兩(liang) 種會(hui) 計準則在編製方式、計算方法等方麵都有所不同；其次內(nei) 地確定了法定公積金、公益金提取製，而香港在資本公積金的提取方麵沒有非常明確的要求；再次，香港對於(yu) 核數師的聘用、解聘和離任有很嚴(yan) 格的程序要求，並對其權利 和職責作了明確的規定，這是內(nei) 地法律所欠缺的。

(4)外匯管理：由於(yu) 內(nei) 地隻實現了經常項目下的人民幣自由兌(dui) 換，資本項目尚未實現人民幣的自由兌(dui) 換，因此，境內(nei) 企業(ye) 到創業(ye) 板上市，不可避免地會(hui) 遇到外匯管製的問題。

(5)資產(chan) 評估：首先，兩(liang) 地資產(chan) 評估業(ye) 管理體(ti) 製有著明顯不同，表現在資產(chan) 評估資格授予、委托與(yu) 立項、評估結果、管理手段的不同；其次，評估業(ye) 經營方式的不同，對於(yu) 擁有50多年曆史的香港評估業(ye) 來說，相應評估機構的組織化程度較高，通常表現為(wei) 規範的公司或合夥(huo) 人公司，經營方式采用市場經濟條件下的自主經營、自負盈虧(kui) 、獨立核算的方式，經營範圍時常是跨地區的，這與(yu) 內(nei) 地大不相同；再次是評估方法上的差異，在市場特別是物業(ye) 市場較發達的香港，其評估方法往往是采用比例法來評估物業(ye) ，即現行市場法優(you) 先原則，因為(wei) 這樣可使評估結果更接近於(yu) 即期價(jia) 格，進而更能體(ti) 現市場效率，而國內(nei) 多采用和習(xi) 慣於(yu) 重置成本法即成本法，特別是對房產(chan) 的評估，通過現行市場價(jia) 法評估存在難度；最後是對無形資產(chan) 的評估問題。

3．招股掛牌及上市後持續工作難點 (1)上市時機的選擇。決(jue) 定上市時機的因素有：用資時間、股票發行所需要的時間、資本市場狀況(其他融資方式的成本)、發行人所屬行業(ye) 景氣度、發行人自身發展狀況。一般地說，企業(ye) 在越早的發展階段上市，難度越大，用同樣數量的股權籌集的資金越少；當一個(ge) 高新技術企業(ye) 已度過了最艱難的創建和成功階段，進入了產(chan) 品銷售或獲利階段時，是上市申請的最佳時機。境內(nei) 高科技企業(ye) 要采取慎重態度，不要急於(yu) 上市，特別是在不能預測企業(ye) 未來市場前景和發展趨勢的情況下匆忙上市，若達不到市場需求，會(hui) 對企業(ye) 產(chan) 生不良影響，因此 對於(yu) 境內(nei) 高科技企業(ye) 來講，在創業(ye) 板最佳上市時機的把握上難度很大。

(2)發行價(jia) 格的製定。影響股票定價(jia) 的因素有經營資產(chan) 、經營業(ye) 績、發展潛力、籌資需求、行業(ye) 市盈率水平、股市狀態，另外策略投資者對發行人前景的看法、同期新股發售的成績也對股票的定價(jia) 產(chan) 生一定影響。創業(ye) 板在4月以前公開招股的18家公司由於(yu) 受全球高科技熱潮和供需矛盾的影響，招股價(jia) 格普遍定得過高，如新意網集團麵值0.10港元股票發行價(jia) 格高達10.38港元。由於(yu) 市場投資者錯誤地認為(wei) 高風險必有高回報而盲目投入，價(jia) 格嚴(yan) 重偏離 價(jia) 值，助長了市場的大幅下跌。

三、難點分析 概括起來講，上述難點可歸納為(wei) 以下四個(ge) 方麵的問題： 1．從(cong) 市場環境來看，如何降低市場風險成為(wei) 首要難題。首先是市場過度投機風險；其次是來自上市公司人為(wei) 和非人為(wei) 風險，人為(wei) 風險如上市公司信息披露不規範而造成投資者獲取的信息不對稱，非人為(wei) 風險如經營、技術和產(chan) 品風險；再次是來自市場機構操縱而導致股市暴漲暴跌的風險；最後是市場可能因為(wei) 流通性不足而導致有行無市，出現交頭清淡的局麵, 最終導致境內(nei) 大部分擬上市公司望而卻步。

2．從(cong) 市場主體(ti) 來看：(1)對於(yu) 投資者而言，低上市標準、高投機特征的創業(ye) 板市場將增加廣大投資者的投資風險。(2)對於(yu) 上市公司而言，改製重組，特別是明晰產(chan) 權、優(you) 化股權結構將直接關(guan) 係到企業(ye) 的後續發展，而企業(ye) 素質，包括管理層水平、作為(wei) 高科技載體(ti) ——核心產(chan) 品在行業(ye) 中的競爭(zheng) 力、經營規模、技術開發能力、企業(ye) 成長潛力，會(hui) 直接決(jue) 定上市的公信力，也就是企業(ye) 在投資大眾(zhong) 中的可信度。(3)對於(yu) 市場中介，難題是如何迅速培育我國的 風險投資機構和規範我國證券市場的中介機構。

3．從(cong) 市場監管來看，內(nei) 地和香港現行的法律法規對公司證券的調整方式、調整內(nei) 容、調整重點存在著較大的差異，從(cong) 而限製了內(nei) 地公司到香港上市。如何消除兩(liang) 地法律及製度差異，加強監管合作是上市成功的保障。兩(liang) 地的證券監管機關(guan) 也看到了這種差異，正通過頒布新的法例及其他方式努力消彌這種差異。但是要較為(wei) 徹底地解決(jue) 兩(liang) 地在這一領域的差異，使在香港上市的內(nei) 地公司不必因受到雙重管轄而難以進入香港證券市場，兩(liang) 地監管部門的合作， 包括國內(nei) 的法律法規能更多地與(yu) 國際接軌方麵的改革力度是遠遠不夠的。

4．從(cong) 上市程序二、三階段的難點描述可以看出，缺乏必要的信息及對上市障礙的充分認識也是不可忽視的問題，譬如中國證監會(hui) 以及香港聯交所對上市申請文件的核準批複，有時是在缺乏充分信息的情況下做出的，其政策的有效性是有疑問的。國際資本市場包括香港 股市風雲(yun) 變幻，對一係列上市障礙的理解還存在很大的不確定性。

筆者認為(wei) ，造成境內(nei) 企業(ye) 上市困難的直接原因是境內(nei) 投資者的構成與(yu) 國際市場為(wei) 依托的創業(ye) 板市場不同，也就是其自身的上市資格雖然符合《創業(ye) 板上市規則》，但在參與(yu) 上市的競爭(zheng) 者中尚處劣勢；而間接原因是兩(liang) 地法律及會(hui) 計等法規的差異、境內(nei) 企業(ye) 缺乏與(yu) 保薦人的溝通、兩(liang) 地監管機構合作效率不高。境內(nei) 企業(ye) 欲上市成功，首先要通過監管部門的核準，必須嚴(yan) 格遵守“保薦人製度”；而要維持良好的市場評價(jia) ，得到投資者的認可和良好的預期，還取決(jue) 於(yu) 其後續發展力量，如企業(ye) 所處行業(ye) 的發展前景、創新能力、企業(ye) 管理層素質等等。

四、解決(jue) 途徑

(一)政府適當扶持，加強兩(liang) 地監管合作，放寬環境上的條件。為(wei) 徹底地解決(jue) 兩(liang) 地在這一領域的差異，使在香港上市的境內(nei) 企業(ye) 不必因受到雙重管轄而難以進入香港證券市場，隻有通過兩(liang) 地監管部門的合作，以聯合立法的方式確定內(nei) 地公司在香港上市的要求、程序、並重新劃分兩(liang) 地監管部門的監管權限，同時內(nei) 地也應加強相關(guan) 的立法工作，並在立法過程中多借鑒、吸收香港及境外有關(guan) 法規中的精華及慣例，從(cong) 而使國內(nei) 的法律法規能更多地與(yu) 國際接軌，這不僅(jin) 是開放內(nei) 地金融市場的迫切需要，也是內(nei) 地證券市場國際化的必經程序。

(二)政府建立和完善跨國經營方麵的宏觀財政政策，鼓勵境內(nei) 企業(ye) 走出去，到海外經營並發展業(ye) 務；改革我國的外匯管理體(ti) 製，擴大跨國經營企業(ye) 融資和投資的自主權；深化金融體(ti) 製改革，培育資本市場，促進我國金融機構國際化；構建中國銀企集團，提高我國海外企 業(ye) 的資信度，增強融資能力。

(三)積極培養(yang) 和利用國際金融專(zhuan) 業(ye) 人才、大力培育中介機構，充分發揮投資銀行在上市過程中的財務顧問(或保薦人、承銷商)的作用。針對我國中介機構隊伍的現狀與(yu) 日益發展的國內(nei) 外證券市場不相適應的狀況，推進中介機構的成長壯大；就中介機構本身而言，則應進一步加強自身的建設，不僅(jin) 要做到客觀、公正，還要做到獨立、盡責，隻有這樣才能不辱使 命,以出色的工作成績自立於(yu) 世界同行之林。

(四)建立現代企業(ye) 製度，增強企業(ye) 在國際市場上的競爭(zheng) 力，提高其公信力。企業(ye) 上市能持續發展的關(guan) 鍵在於(yu) 企業(ye) 具有很強的公信力，而公信力取決(jue) 於(yu) 企業(ye) 素質與(yu) 發展潛力，那麽(me) ，實現成功上市及公司持續發展這一目標的必經之路是建立現代企業(ye) 製度。具體(ti) 來說：以理清錯綜複雜的企業(ye) 之間、銀企之間、政府之間債(zhai) 權債(zhai) 務為(wei) 突破口，強化企業(ye) 的產(chan) 權約束；從(cong) 企業(ye) 治理結構和內(nei) 部操作規程兩(liang) 方麵，將科學管理製度建設落到實處；培植競爭(zheng) 性的經營人才 市場，培養(yang) 職業(ye) 化的經理。

加入WTO後中國的經濟將以更大地步伐加快對外開放，國際資本也將更大規模地進入中國，可以預期香港的證券市場包括創業(ye) 板市場將在中國引進國際資本中發揮更大的作用。在目前香港創業(ye) 板運作初期，境內(nei) 企業(ye) 還不可能成為(wei) 二板市場的主力軍(jun) ，但隨著時間地推移，在上市主體(ti) 不斷克服上市過程中的障礙，為(wei) 有成長性的優(you) 秀企業(ye) 上市鋪平道路的情況下，可以預測將有更多境內(nei) 企業(ye) 成功上市。並在投資者的支持下不斷拓寬國內(nei) 外市場，提高國際知名度，在全球化經濟和經濟體(ti) 製改革中發揮更大的作用。