中國公司如何在美國包裝上市

商業(ye) 冒險本質上受製於(yu) 風險，但是也有一些方法可以增加中國運營公司在美國成功上市的機率。

至目前為(wei) 止，已有400多家中國公司直接或間接地在美國證券交易所上市。對投資者而言，做出上市交易的決(jue) 定是公司的一種商業(ye) 戰略，拓寬了公司的融資渠道、增強了公司的品牌聲譽、創造了更多的並購機會(hui) ，同時加強了資本的流動性。對於(yu) 資本更為(wei) 雄厚的公司而言，包括紐約證券交易所以及納斯達克證券交易所在內(nei) 的美國證券交易所更是全球證券交易所的“黃金標準”。這些證券交易所為(wei) 證券買(mai) 賣提供了高效的市場環境，吸引了全世界投資者及媒體(ti) 的廣泛關(guan) 注，同時在全球交易所的交易活動占據了最大的份額。

然而，在美國上市的中國公司中，僅(jin) 有一小部分在紐約證券交易所或納斯達克證券交易所進行交易。其餘(yu) 幾百家中國公司的股票則零散地在場外交易係統或粉紙市場進行交易。這些公司可能隻有少量的後續投資者，股價(jia) 及日交易量都比較低。對於(yu) 這些公司而言，在美國上市無異於(yu) 增加額外的運營費用，股東(dong) 也可能承擔更多潛在的訴訟責任。

商業(ye) 冒險本質上受製於(yu) 風險，但是也有一些方法可以增加中國運營公司在美國成功上市的機率，包括進行合理規劃、正確領導團隊並做出有效決(jue) 策。

規劃

對於(yu) 成功的公司而言，公開市場是加速公司成長的一種方式。盡管公開市場能提供大量的機會(hui) ，但不是每一個(ge) 公司或管理團隊都做好準備迎接公開上市交易公司的詳細審查與(yu) 挑戰。成功上市的關(guan) 鍵首先以誠實地評估運營公司的業(ye) 務及人員是否具備了成功管理上市交易過程的能力為(wei) 起點。希望公開上市的中國公司必須認真審視這樣一個(ge) 問題，即通過公開上市是否能合理地達成它們(men) 的目標。通常而言，上市的目的是為(wei) 了拓寬融資的渠道並使公司通過股票而非現金完成並購。如果公司的預期並不是獲得大量額外的資本，或進行並購，那麽(me) 管理層就應當考量公開上市的目的。對一些公司而言，它們(men) 的股票上市可能無法幫助公司獲得可觀的後續投資，致使其股價(jia) 低於(yu) 股票內(nei) 在價(jia) 值。這可能會(hui) 增加企業(ye) 成本或導致企業(ye) 無法募集到當時所需要的資本。

公開交易的直接花費包括準備美國證券交易委員會(hui) （SEC）申請文件的內(nei) 部員工及投資者的支出、審計費用、律師費以及證券交易所的上市交易費。這些費用一年總共50萬(wan) 美元。但是，公開上市也包括間接的支出。公開交易的公司必須披露其財務成果以及影響其業(ye) 務經營的負麵事件。而該公司的競爭(zheng) 者便可以利用所披露的毛利、成本結構、收益能力及融資來源等信息決(jue) 定終止交易並采取更具競爭(zheng) 力的方式。公司在上市規劃時應當認識到，證券交易所的首次上市交易是其發展道路上的起點而非終點。上市交易並不能保證公司獲得商業(ye) 、發展和大規模市場資本化，也不能保證股東(dong) 出售其股票的能力。公開上市的公司在商業(ye) 運作中應當保持與(yu) 未來投資者之間的溝通、披露合格的財務信息。公司應當銘記，投資者通過公開市場可以影響交易，在這些交易中他們(men) 從(cong) 股價(jia) 的漲跌中將獲得利益。他們(men) 可以通過“壟斷市場”或影響股價(jia) 從(cong) 而很輕易地創造獲利機會(hui) ，而不會(hui) 考慮這樣做是否會(hui) 影響公司的商業(ye) 基礎。在較大的公開上市公司中，買(mai) 賣雙方的數量和股票的市場資本化降低了此類操縱的可能性，但對於(yu) 較小的公司而言，這的確值得擔憂。因此，公司的運營計劃及預算必須包含投資者關(guan) 係及公眾(zhong) 關(guan) 係的因素從(cong) 而吸引和擴大投資者利益。

數十年來，美國證券交易所已經成為(wei) 全球證券交易所的的領導者。每個(ge) 交易日，全球的投資公司都會(hui) 積極地購買(mai) 美國證券交易所的股票，巨大的利益驅使日交易量不斷上升。交易量給分析家們(men) 帶來了強大的動力，新聞媒體(ti) 開始關(guan) 注證券市場並且將消息散布給市場上的投資人。如果上市成功， 能就像一個(ge) 慣性輪軸越轉越快。發展勢頭強勁的公司吸引了更多關(guan) 注其經營發展的目光，不斷擴大的利益大大增加了其股票的需求量並抬升了股價(jia) 。較高的股價(jia) 及密切的市場關(guan) 注度使得公司能夠以較低的成本募集資本，並獲得更高的並購價(jia) 值。

團隊

要想成功在美國上市，團隊內(nei) 部必須有幾名關(guan) 鍵成員。公司應當有一名首席執行官負責做出有效的商業(ye) 決(jue) 策，一名首席財務官負責會(hui) 計和控製事項以便及時準備並報告財務信息。除了上述兩(liang) 名關(guan) 鍵成員外，公司還需要既精通英語又具有資本市場經驗的人同美國媒體(ti) 、分析人員以及未來投資者一起探討公司的商業(ye) 成效和計劃。除了團隊內(nei) 部成員外，公司還需要三大外部顧問：審計員、律師和財務顧問。

審計員

為(wei) 了成功在美國上市，公司的財務報表必須符合美國或國際財務會(hui) 計標準並且是可以進行審計的。公司向美國證券交易委員會(hui) 提交的注冊(ce) 申請及定期報告中的財務報表必須經過美國會(hui) 計監督管理委員會(hui) （PCAOB）下的注冊(ce) 會(hui) 計師事務所審計或核查。因此，中國企業(ye) 應當選擇一家經PCAOB注冊(ce) 的會(hui) 計師事務所或其附屬事務所。

除了要在PCAOB注冊(ce) 外，選擇會(hui) 計師事務所的另一個(ge) 標準便是其工作質量，以及服務質量。企業(ye) 希望聘請反應積極並能按時在預算內(nei) 完成工作的事務所。但關(guan) 鍵還是審計工作要準確。審計不當可能會(hui) 拖延上市注冊(ce) 的進程，增加上市成本。會(hui) 計方麵的錯誤也可能嚴(yan) 重影響一家企業(ye) 的淨收入，以及該企業(ye) 是否能夠符合特定證券交易所的上市規定。企業(ye) 上市後發現或出現的報表與(yu) 實際數據的差異可能會(hui) 迫使該企業(ye) 對過往的財務數據進行重新申報以更正錯誤。股價(jia) 通常會(hui) 因此嚴(yan) 重下跌，投資人也會(hui) 狀告企業(ye) 證券欺詐。

企業(ye) 的會(hui) 計報表審核應當在項目早期便開展起來。如果其財務數據尚不足以進行審計，則公司便無法滿足SEC的上市申請要求。另外，還需要對曆史財務報表進行詳細審查以確定會(hui) 計處理是否達到了財務會(hui) 計標準。通常，企業(ye) 會(hui) 在審計過程中發現，通用會(hui) 計標準要求其改變一貫的收入定義(yi) 方式或支出計算方式，結果可能會(hui) 與(yu) 原先的結論大相徑庭—。即一家現金流充裕的公司，其損益表上反映出來的可能是淨虧(kui) 損。這種改變可以決(jue) 定公司是否滿足上市交易的標準。

律師

律師的主要作用是確保公司向SEC提交的上市申請及其他向投資人公開的材料滿足SEC的披露要求。律師的工作是幫助設計控股公司的交易模型，包括盡職調查和股權結構協議的起草。同時，還會(hui) 審核公司的重要合同及協議，確保這些文件包含在必須向SEC提交的申請材料中。美國證券法禁止向SEC誤報或瞞報重要信息，因此律師的職責便是協助公司確保申請材料的完整性和準確性。

與(yu) 審計員不同的是，對辦理向SEC上市申請業(ye) 務的律師沒有特別的注冊(ce) 要求。中國企業(ye) 希望聘請經驗豐(feng) 富，熟悉SEC申請要求並且能夠幫助企業(ye) 製定成功上市計劃的律師。另外，IPO承銷商通常會(hui) 要求企業(ye) 提供一份法律意見書(shu) 作為(wei) 成交過程中的一部分，還可能堅持要求企業(ye) 聘請一家具有資質的律師事務所來出具該意見書(shu) 。同時，律師還是向SEC做上市申報準備和溝通談判的領導人物。好律師能夠加快審批進程，減少申報信息誤解的幾率，並有效地協助公司同未來投資人進行溝通。

財務顧問

財務顧問是連接企業(ye) 與(yu) 投資人的橋梁。他能夠為(wei) 企業(ye) 提供與(yu) 行業(ye) 趨勢、競爭(zheng) 定位以及提高股價(jia) 和市值關(guan) 鍵因素有關(guan) 的信息。在此基礎上，財務顧問還能為(wei) 企業(ye) 提供融資或戰略交易模式的建議。

在首次公開上市中，財務顧問擔任主承銷商的角色，或協助公司挑選承銷商。承銷商是將企業(ye) 的股份向公眾(zhong) 投資人出售的券商。主承銷商會(hui) 與(yu) 其他券商簽訂成立IPO包銷團的協議。首席承銷商挑選其他承銷商的依據是該券商能否高效地出售所分配的證券以及該券商所代表何種投資人。企業(ye) 在IPO中不僅(jin) 會(hui) 尋求散戶也需要機構投資人來創造一個(ge) 多樣的，靈活交易的市場。

公司選擇財務顧問時需要考慮的因素是：以往開展交易的記錄、在中國市場上的操作經驗、在企業(ye) 所在行業(ye) 的經驗以及提供長期支持的記錄。企業(ye) 需要在簽訂聘用協議前確定財務顧問的曆史記錄。聘用協議具有排他性，保障了財務顧問在將來的交易中獲得報酬的權利。而財務顧問在中國市場上的操作經驗可以說明該顧問是否與(yu) 希望投資中國企業(ye) 的投資人之間具有聯係。在同行業(ye) 中的其他工作經驗則對企業(ye) 定位、協助企業(ye) 向未來投資人突出其核心經營績效以及將企業(ye) 的投資機會(hui) 與(yu) 其他企業(ye) 相區別很有幫助。最後，評估該財務顧問曾經合作過的其他企業(ye) 曆史記錄可以確定該顧問是否有效地為(wei) 這些企業(ye) 提供了支持性的服務。

美國公開上市

以下是美國上市的兩(liang) 種主要途徑：向SEC提交登記申請書(shu) 與(yu) 已經公開交易的公司合並。

傳(chuan) 統IPO

傳(chuan) 統公開上市的方式是向SEC提交向公眾(zhong) 首次公開發行證券的登記申請書(shu) 。在IPO的過程中，公司及其審計、律師、財務顧問將共同協作確定發行的承銷商、磋商承銷協議，同時準備向SEC提交登記申請書(shu) 。一旦公司選定了承銷商，將與(yu) 其簽訂承銷合同，清楚地闡明IPO的一般條款以及承銷商將獲得的費用。費用一般包括下列多重因素：承銷折扣（承銷商從(cong) 公司購買(mai) 股票的價(jia) 格與(yu) 公司將股票出售給投資公眾(zhong) 價(jia) 格的差額）、購買(mai) 普通股的期權、花費津貼以及將來融資交易中承銷商的優(you) 先購買(mai) 權。承銷費用根據各個(ge) IPO的規模而有所不同。在小規模的發行中，總的花費為(wei) 將近總發行收益的13%，在較大的發行中，費用一般為(wei) 總發行收益的5%或6%。

承銷協議經磋商，承銷商便應當向金融業(ye) 監管局（FINRA）提交費用方案包。FINRA是一個(ge) 由投資銀行團體(ti) 設立的規製金融行為(wei) 的交易聯盟。FINRA將審查進行該IPO交易的建議費用，以及在過去六個(ge) 月中與(yu) 公司有關(guan) 的其他交易的任何其他花費。如果FINRA認定，整個(ge) 承銷團的支出太高，則承銷商必須通過減低承銷折扣、減少期權數量、增加期權行權價(jia) 格、減少支出成本、減少或取消優(you) 先購買(mai) 權等方式縮減花費。

上市團隊——公司、審計、律師和承銷商——也要準備向SEC提交登記申請書(shu) 。SEC對此專(zhuan) 門提供了登記申請表，S-1表格或者F-1表格。SEC規則明確一些特定信息必須包含於(yu) 登記申請書(shu) 中：公司介紹、公司商業(ye) 運營、金融地位、運營結果、管理及資本結構。如果公司在最近一年內(nei) 有高於(yu) 5000萬(wan) 美元的獲利，則公司應當提供最近三年來經審計的財務報表。如果公司獲得的收入低於(yu) 5000萬(wan) 美元，應被歸為(wei) 小公司，其提供的申請被要求包括最近兩(liang) 個(ge) 年度的審計報告。

一旦上市團隊認為(wei) 登記申請準備完畢，便可以向SEC提出申請。SEC的法律顧問會(hui) 審核披露信息是否符合SEC的要求，同時，財務審查專(zhuan) 員會(hui) 審查所披露財務信息以及是否符合會(hui) 計標準。SEC不負責決(jue) 定哪些公司具備了上市的資格，也不會(hui) 因為(wei) SEC中的任何人相信某家公司的商業(ye) 方案會(hui) 獲得成功而通過對該公司的審核。然而，SEC堅持隻要在美國公開上市的公司提供並披露所有與(yu) 之商業(ye) 運營相關(guan) 的重要信息，投資者便足以做出投資決(jue) 策。

SEC會(hui) 在首次提出申請後的30天內(nei) 完成初步審查。屆時，SEC會(hui) 簽發一封意見信，詳細指出在登記申請書(shu) 中SEC認為(wei) 披露不足的信息以及在披露時已經通過的信息。公司在其法律及財務顧問的協助下，將就SEC可能提出的任何問題做出回複。公司也可以對其登記申請書(shu) 中的披露進行修改，同時向SEC提交補充的登記申請書(shu) 。SEC的工作人員會(hui) 繼續審查補充的登記申請書(shu) 並且可能向公司提出更多的評論或問題。這個(ge) 過程可以重複多次，直到SEC的工作人員認為(wei) 登記申請書(shu) 符合完全及公平披露的要求。如此向SEC提交登記申請書(shu) 和回複SEC評論意見的周期一般需要75天至150天才能完成。

當公司和承銷商對登記申請書(shu) 都感到滿意並且已經全部完成，同時SEC不會(hui) 再有更多的重大評論時，承銷商將在登記申請書(shu) 中的一個(ge) 部分隊預期投資者進行描述。登記申請書(shu) 的此部分將作為(wei) 招股說明書(shu) 且其中包括公司信息。這份初步的招股說明書(shu) 將會(hui) 在公開發行時分發給有意向購買(mai) 股票的投資者。初步招股說明書(shu) 將確認IPO將要售出的股份數額以及預期的價(jia) 格範圍，但是不包括最終定價(jia) 信息。

一旦登記申請書(shu) 通過了SEC的審核，承銷團完成了初步的市場發行，公司和主承銷商將確定交易完成日期。公司可以請求SEC簽發令狀，明確登記申請書(shu) 將在交易完成日開始生效。在IPO完成時，公司將股票賣給承銷商，承銷商再將股票出售給公眾(zhong) 持有者。在登記申請生效時，運營公司便開始公開上市交易並且必須按要求向SEC提交定期報告。

通常是在IPO的前一天晚上或是IPO當日的早上，公司會(hui) 與(yu) 承銷商商定IPO的最後定價(jia) 。公司與(yu) 承銷團必須在發行價(jia) 格中尋求平衡點。如果公司試圖把發行價(jia) 格定得太高，則承銷商可能不願意完成IPO，或者由於(yu) 沒有足夠的投資人以發行價(jia) 購買(mai) 股票，股價(jia) 在IPO後會(hui) 迅速下跌。相反，如果IPO的價(jia) 格定得太低，公司將無法獲得其本來可以獲得的每股平價(jia) ，同時承銷商不可能獲得大的折扣。公司的目標是使IPO的價(jia) 格僅(jin) 略微低於(yu) 市場價(jia) 格。

這樣，股票才有可能在IPO後以較高的價(jia) 格進行交易，而媒體(ti) 也會(hui) 將此次IPO視為(wei) 一個(ge) “成功的IPO”並提高公司及承銷商的公眾(zhong) 形象。除此，從(cong) 承銷商手中購買(mai) IPO股票的投資人都是承銷商的客戶。這些客戶希望在IPO後股票能以高價(jia) 進行交易，而不是保持發行價(jia) 格或以低價(jia) 交易。如果參與(yu) IPO的投資者獲得利益，他們(men) 會(hui) 更樂(le) 於(yu) 在該承銷商的下一輪融資中向公司進行投資。

反向兼並

第二種上市模式是通過反向兼並交易同已上市公司進行合並。“反向兼並”一詞指，即便嚴(yan) 格意義(yi) 上來說上市公司是兼並企業(ye) ，但被兼並公司卻是實際的存續公司，其管理層獲得控製權且以往的財務報表在反向收購完成後成為(wei) 新企業(ye) 的財務報表。

在反向兼並中，被兼並企業(ye) 與(yu) 公開上市的殼公司會(hui) 簽訂一份換股協議或兼並協議，該殼公司隻具備名義(yi) 上的資產(chan) 或業(ye) 務。這些殼公司可能就是為(wei) 了與(yu) 其他公司合並而設立的，也可能是生意失敗的經營公司。美國的全國證券交易所，包括紐約證交所以及納斯達克證券交易所會(hui) 解除非經營性企業(ye) 的上市資格。因此公開上市的殼公司最普遍存在於(yu) 場外交易係統（OTCBB）或粉紙市場（Ping Sheets）。市場上存在一部分專(zhuan) 事殼公司認定與(yu) 銷售的人。收購殼公司的價(jia) 格通常由現金及現有股東(dong) 所保有的一定數量的股份組成。價(jia) 格取決(jue) 於(yu) 該殼公司在OTCBB還是粉紙市場上市；是否需要為(wei) 殼公司符合SEC上市申請要求而花費一定費用；該殼公司是否帶有可能影響反向兼並後中國經營企業(ye) 的或有債(zhai) 務。

一旦確認了殼公司，該公司便會(hui) 同中國經營企業(ye) 簽訂一份協議使反向兼並交易生效。該協議使經營公司的股東(dong) 將其所有或大部分的股份轉讓給殼公司。作為(wei) 交換，殼公司向這些股東(dong) 發行其股票。最後，中國經營企業(ye) 的股東(dong) 擁有了該殼公司的大部分股權，同時經營企業(ye) 成為(wei) 了殼公司的一個(ge) 子公司。

按規定，上市殼公司需在簽訂反向兼並交易協議時，向SEC提交8-K報表。同時還應當在完成反向兼並交易時提交另一份報告。第二份報告必須包含上市注冊(ce) 說明中所有實質性信息，包括新經營企業(ye) 介紹、其業(ye) 務、財務狀況、經營績效、管理層及基本結構。8-K報表應當包括已經審計的中國經營企業(ye) 的財務報表。反向兼並交易完成後，經營企業(ye) 對上市殼公司擁有了控製權也立即開始承擔公開披露義(yi) 務。SEC不是必須批準反向兼並交易或8-K報表的。

各種方式——IPO或反向兼並，都有各自的優(you) 勢和劣勢。IPO的目的是為(wei) 企業(ye) 融資並創造一個(ge) 積極的市場環境，同時建立一個(ge) 多元化的股東(dong) 結構，不同的股東(dong) 以相同的股價(jia) 購買(mai) 股份。IPO本身可能受到媒體(ti) 關(guan) 注並提高公司的知名度。但是，IPO要求公司就股票發行向承銷商進行擔保，同時整個(ge) 程序非常耗時，也不能確定交易能否成交。即使承銷商獲得擔保，但向證券交易委員會(hui) 進行注冊(ce) 的過程曆時75到150天，甚至更長。這一過程結束時，市場狀況可能已經改變，或者承銷商可能不再願意以公司可以接受的價(jia) 格定價(jia) 。

而反向兼並速度較快——在中國經營企業(ye) 完成財務報表審計的基礎上隻需30到60天。反向兼並相比傳(chuan) 統IPO成本更低，發行結果更確定—企業(ye) 無需等待證券交易委員會(hui) 批準上市申請，也無須承銷商安排收購人。但反向兼並的缺點在於(yu) 其本身並不能為(wei) 公司融得任何資本，除非上市殼公司以現金作為(wei) 交易的一部分對價(jia) ，且反向兼並無法建立多元化的股東(dong) 結構從(cong) 而創造出一個(ge) 積極的交易市場。在反向兼並中，公開交易的股份是反向兼並交易進行之時的已發行股份，通常代表交易後公司10%以下的股權，為(wei) 收購上市殼公司或經營失敗的經營公司股份的投資人所持有。他們(men) 並沒有對公司經營投資，因此很難判定反向兼並後其行為(wei) 。因此，采取反向兼並方式的企業(ye) 通常會(hui) 在兼並後開展通過私募或注冊(ce) 發行進行的融資交易，此舉(ju) 不僅(jin) 增加了公司資本，也增加了公眾(zhong) 股持有人數和投資人的利益。

證券交易所

在美國，有兩(liang) 大主要的交易市場：場外交易市場和粉紙市場，以及紐約證券交易所和納斯達克管理下的美國全國股票交易所。

場外交易市場

美國場外交易市場主要指粉紙市場和OTCBB。這些交易市場對上市的要求最少。為(wei) 了在粉紙市場上市，經授權的券商必須向美國金融業(ye) 監管局提出申請並為(wei) 企業(ye) 股票建立交易市場。上市公司無需向SEC提交申請報告。不論是因無力承擔審計費用還是因缺乏足夠的財務記錄來完成財務報表審計而未能向SEC提出申請的企業(ye) ，通常都會(hui) 在粉紙市場上市。

為(wei) 能在OTCBB上市，企業(ye) 向SEC提交的申請材料必須是最新的。機構投資者通常因投資政策或限製的緣故無權對場外交易市場的股票進行投資。通常，這些交易所掛牌交易的股票投資人和流動性都是有限的。

全國股票交易所

在美國，全國股票交易所由紐約證券交易所和納斯達克管理。紐約證交所管理紐約證交所及美國證券交易所的交易。納斯達克管理納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和納斯達克資本市場。各家交易所公布上市標準，或企業(ye) 在交易所掛牌交易的最低要求。通常所有滿足上市標準的企業(ye) 都可以獲得交易準入。上市標準一般由兩(liang) 個(ge) 方麵組成——質量標準和數量標準。

質量標準解決(jue) 的是公司治理問題，比如：製作年度及臨(lin) 時財務報表並向股東(dong) 披露；使公司大部分董事與(yu) 公司保持“獨立”；設立董事會(hui) 審計委員會(hui) 對財務及內(nei) 控事務進行審核；設立董事會(hui) 薪酬委員會(hui) 對經理薪酬進行審核；設立提名與(yu) 治理委員會(hui) 對董事的任命程序進行審核，以及代理股東(dong) 對某些交易進行批準。

各家交易所對上市的數量標準各有不同。納斯達克資本市場的標準是納斯達克係統中最低的，包括滿足下列三項上市標準中的一項，即股權標準、市場價(jia) 值標準或淨收入標準。

美國證券交易所係紐約證券交易所係統中交易要求最低的交易所，其數量標準與(yu) 前述相似，有四種模式可供選擇：在申請上市過程中，企業(ye) 應向交易所遞交申請表。要求企業(ye) 提供相關(guan) 信息，包括其管理層及董事會(hui) 情況；上市是否與(yu) IPO或其他交易有關(guan) 。交易所會(hui) 對該企業(ye) 、其管理人員、董事以及10%的股東(dong) 開展盡職調查。

結論

在美國證券市場上市為(wei) 企業(ye) 創造了發展機遇，但結果無法保證。不過美國證券交易所，包括紐約證交所以及納斯達克提出的披露要求和融資標準是全球最高的，保護投資人利益的力度也是最大的。對於(yu) 了解美國上市程序、擁有高效的團隊並能夠有效開展工作的公司來說，在美國上市能夠為(wei) 它們(men) 在全球市場上獲得更大的提升空間提供更多的選擇。