解讀香港借殼上市流程

最全關(guan) 於(yu) 香港借殼上市流程解讀

企業(ye) 選擇IPO還是買(mai) 殼上市，取決(jue) 於(yu) 自身條件、股東(dong) 目標、大規模融資的急迫性和計劃采用的融資模式。已滿足上市要求的企業(ye) ，IPO是最好的選擇，上市和集資可一步到位。

香港交易所和香港證監會(hui) 對中國企業(ye) 在上市階段的合規考量尺度相當嚴(yan) 格，兩(liang) 地監管機構交流頻繁，監管機構會(hui) 有針對性地針對企業(ye) 的軟肋要求披露和確保合規，這對許多境內(nei) 民企提出了重大挑戰。買(mai) 殼通常成為(wei) 企業(ye) 在IPO之外的後備方案。尤其在商務部2006年9月出台《關(guan) 於(yu) 外國投資者並購境內(nei) 企業(ye) 的規定》以來，民企海外上市的渠道被堵，不少難以在A股上市的企業(ye) 把重點從(cong) IPO轉向了買(mai) 殼。

買(mai) 殼的成本無疑高於(yu) 直接上市，不過其優(you) 點在某些特殊情況下也難以替代。買(mai) 殼可令企業(ye) 先控製上市公司，再按時機成熟的程度逐漸注入業(ye) 務，等待最佳的融資時機，無需為(wei) 應付“考試”一次性付出重大的代價(jia) ，無需等待而獲得上市地位。但是，買(mai) 殼更適合股東(dong) 有一定資金實力、能先付錢買(mai) 殼再解決(jue) 融資需求的企業(ye) ，盈科數碼、國美電器和華寶國際都是買(mai) 殼後抓住機會(hui) 成功集資套現的案例，國美和華寶甚至為(wei) 資產(chan) 注入等待了24個(ge) 月。而且，殼公司上市已有年頭，有時能提供比IPO更廣泛的股東(dong) 基礎，使股票更活躍。相反，企業(ye) IPO後如跌破發行價(jia) ，會(hui) 造成股票流通性和投資者參與(yu) 程度較差，這會(hui) 成為(wei) 日後融資的難題。

1.境內(nei) 企業(ye) 在香港買(mai) 殼上市總體(ti) 步驟

第一步，香港殼公司剝離原資產(chan) (和轉移到境內(nei) );

第二步，境內(nei) 資產(chan) 的控製人獲得香港上市殼公司的控製權;

第三步，境內(nei) 資產(chan) 通過外資並購，實現資產(chan) 出境後再注入到香港殼公司，或者由香港上市殼公司或其子公司進行外資並購，將境內(nei) 資產(chan) 直接注入香港上市殼公司。

2.境內(nei) 企業(ye) 香港買(mai) 殼上市的主要法律限製

(1)關(guan) 於(yu) 境內(nei) 企業(ye) 資產(chan) 出境限製

商務部10號令規定，境內(nei) 公司、企業(ye) 或自然人以其在境外合法設立或控製的公司名義(yi) 並購與(yu) 其有關(guan) 聯關(guan) 係的境內(nei) 公司，應報商務部審批(見下文10號文詳解)。

特殊目的公司設立，應向商務部辦理核準手續;特殊目的境外上市，應經證監會(hui) 批準(見下文)。

(2)聯交所關(guan) 於(yu) 反收購行動的規定

香港聯交所對在香港買(mai) 殼上市的行為(wei) 的限製主要體(ti) 現在《證券上市規則》第十四章關(guan) 於(yu) “反收購行動”的規定上。該規定將上市發行人通過交易實現將收購資產(chan) 上市的意圖並規避新申請人規定的行為(wei) 定義(yi) 為(wei) 反收購行動，對擬進行此反收購行動的上市發行人當作新上市申請人處理。

“反收購行動”通常包括(1)在進行“非常重大的收購事項”的同時發生或導致上市公司控製權轉移或(2)在上市公司控製權轉移24個(ge) 月內(nei) 取得控製權人進行“非常重大的收購事項”。

“非常重大的收購事項”是指按照《證券上市規則》計算的資產(chan) 比率、代價(jia) 比率、盈利比率、收益比率或股本比例達到或超出100%。

據此可以認為(wei) ，若不構成“非重大的收購事項”或上市公司的控製權人和資產(chan) 轉讓方不存在關(guan) 聯關(guan) 係，則可不視為(wei) “反收購行動”。

(3)聯交所關(guan) 於(yu) “現金資產(chan) 公司”“出售限製”的規定

《證券上市規則》第十四章“現金資產(chan) 公司”中規定，如上市發行人全部或大部分的資產(chan) 為(wei) 現金或短期證券，則該上市發行人不會(hui) 被視為(wei) 適合上市，而本交易所回將其停牌。如申請複牌，交易所會(hui) 將其複牌申請視為(wei) 新申請人提出的上市申請處理。

據此可以認為(wei) ，新資產(chan) 注入應當在資產(chan) 剝離前完成。

《證券上市規則》第十四章“出售限製”中規定，上市發行人不得在控製權轉手後的24個(ge) 月內(nei) 出售其原有業(ye) 務，除非上市發行人被視為(wei) 新上市申請人接受審核或者上市發行人向此等控製權的人士或一組人士或其關(guan) 聯人所收購的資產(chan) ，連同發行人在控製權轉手後所收購的任何其他資產(chan) ，能夠符合上市資格中對財務指標、控製權和管理層的相關(guan) 要求。

據此可以認為(wei) ，資產(chan) 剝離應當在上市發行人控製權轉移前完成。

綜上所述，買(mai) 殼上市的操作順序應為(wei) ：

剝離資產(chan) ——注入新資產(chan) ——控製權轉移。

3.香港買(mai) 殼上市需要注意的問題

(1)防止在資產(chan) 注入時被作為(wei) 新上市處理

2004年4月前，香港對買(mai) 殼後資產(chan) 注入的監管寬鬆，之後相關(guan) 上市規則大幅收緊，規定買(mai) 方在成為(wei) 擁有超過30%普通股的股東(dong) 後的24個(ge) 月內(nei) ，累計注入資產(chan) 的任一指標高於(yu) 殼公司的收益、市值、資產(chan) 、盈利、股本等五個(ge) 測試指標中任何一條的100%，則該交易構成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標準來審批。

華寶國際(00336.HK)實際控製人朱林瑤2004年4月16日通過旗下BVI公司Mogul完成收購香港上市公司力特後，即為(wei) 了避免資產(chan) 注入被當作新上市處理而等待了漫長的24個(ge) 月，到2006年6月方把華寶上海等資產(chan) 注入上市公司。淨資產(chan) 值、銷售額和市值較大的上市公司允許注入的資產(chan) 規模大，不易被當作新上市處理，但其缺點在於(yu) 買(mai) 家需動用的現金量非常大，尤其是在方案涉及全麵收購之時。

2007年底光匯石油對先來國際(00933.HK)的收購，通過注入客戶而不注入資產(chan) ，光匯石油集團的海上免稅供油業(ye) 務大部分被注入到上市公司，從(cong) 而避免了資產(chan) 注入構成非常重大交易被當新上市處理而需等待24個(ge) 月的限製。2008年初，薛光林通過其持有的離岸控股公司收購先來國際大股東(dong) 劉東(dong) 海所持有的68.26%股權，該收購給予先來國際的估值約為(wei) 10億(yi) 港元，如今事隔不到兩(liang) 年，光匯石油市值已達150億(yi) 港元，增長了14倍，而原股東(dong) 保留的3%股份也從(cong) 每股0.84港元升到10港元，獲利10倍多。

(2)收購股權比例太小存在風險

通常，對大股東(dong) 股權的收購價(jia) 比一般流通股增加了殼價(jia) 和控股權溢價(jia) ，全麵收購價(jia) 往往遠超過二級市場股價(jia) 。有的買(mai) 家為(wei) 了避免以高於(yu) 市場價(jia) 向小股東(dong) 展開全麵收購，降低整體(ti) 收購成本，而選擇隻收購殼公司30%以下的股權。有的則在取得接近30%的股權後，通過代理人繼續持有超過30%部分的股權份額。若買(mai) 家意圖通過這種曲線方式進行全麵收購，以降低成本並避開公司被作為(wei) 新上市處理的限製，那麽(me) 需要注意，此舉(ju) 違反股東(dong) 應如實披露權益的條例，一旦被證明可能麵臨(lin) 刑事指控。而且，香港證監會(hui) 會(hui) 關(guan) 注原上市公司大股東(dong) 處置餘(yu) 下股份的安排(如售予其他獨立第三者)，不會(hui) 令買(mai) 方對這些剩餘(yu) 股份行使控製權。過去證監會(hui) 曾多次因不滿意餘(yu) 下股份接手人士的獨立性而拖延或不確認買(mai) 方“無須提出全麵收購”的要求。這一做法不僅(jin) 不合法，日後也容易遭到其他股東(dong) 的挑戰。按照上市規定，大股東(dong) 注入資產(chan) 時自己無權投票，其最後命運會(hui) 由小股東(dong) 控製，如果原來的股東(dong) 分散或者其他股東(dong) 的投票權接近，不滿的小股東(dong) 可跳出來反對資產(chan) 注入。

(3)盡量獲得清洗豁免

根據香港《公司收購、合並及股份回購守則》，新股東(dong) 如持有股權超過30%，可能被要求向全體(ti) 股東(dong) 提出全麵收購要約，並證明買(mai) 方擁有收購所需資金。最近香港股市暢旺，殼價(jia) 水漲船高，已達1.8-2.4億(yi) 港元，買(mai) 殼加上實施全麵收購須動用的資金至少需要3億(yi) 港元，要減少收購所動用的現金，就必須獲得香港證監會(hui) 的全麵收購豁免(又稱“清洗豁免”)。證監會(hui) 對清洗豁免審批有嚴(yan) 格的要求，除非證明如果沒有買(mai) 家的資金注入，殼公司可能麵臨(lin) 清盤，否則不會(hui) 輕易批準。

(4)盡量避免被認為(wei) 是現金公司而停牌

香港上市公司要保持上市地位，就不能是純現金公司(隻有現金沒有業(ye) 務)，因此，假如收購對象的業(ye) 務基本停頓，除非買(mai) 家能協助殼公司在短時間內(nei) 開展新業(ye) 務，否則可能麵對無法複牌的風險。在港上市的三元集團就因為(wei) 殼公司已沒有業(ye) 務，新股東(dong) 買(mai) 殼後提出複牌建議不獲港交所同意，最終被判摘牌而導致買(mai) 方巨大損失。

(5)注重原有資產(chan) 清理的複雜程度

殼中業(ye) 務的資產(chan) 構成決(jue) 定收購方在買(mai) 殼後進行清理的難度和成本，一般在容易處理的資產(chan) 中排名第一的是現金和有價(jia) 證券，因其具備高流通性、有公開的交易市場和價(jia) 格;排名第二的是土地和房地產(chan) ，它們(men) 在持有期間極少需要管理，且價(jia) 值不容易迅速減少;第三是不需要經營性的固定資產(chan) 、資金回收周期短的貿易、軟件和服務業(ye) 務;第四是固定資產(chan) 需求較少的加工業(ye) 和輕工業(ye) ;第五是帶工廠和設備的工業(ye) 類上市公司。買(mai) 家應該盡量避免業(ye) 務需要持續關(guan) 注和精良管理的殼，涉及龐大生產(chan) 性機器設備、存貨、應收賬款和產(chan) 品周轉期長的殼公司最難清理，該類資產(chan) 套現困難，原大股東(dong) 贖回也會(hui) 因須動用大量現金而無法實施。而且，擁有大量經營性資產(chan) 的殼如果資產(chan) 置換耗時長，其業(ye) 務和資產(chan) 就存在貶值風險，且這些業(ye) 務的管理需要專(zhuan) 業(ye) 技能，容易令外行的買(mai) 方撓頭。

(6)交易期越短越好

股份交易與(yu) 資產(chan) 退出和注入的整個(ge) 交易期越短，買(mai) 殼的成功率越高。一方麵，市場氣氛和經濟形勢千變萬(wan) 化，任何因素都會(hui) 影響價(jia) 格和雙方完成交易的決(jue) 心，光匯就是通過在下跌趨勢中拖延時間而獲得超過1億(yi) 元的價(jia) 格折讓。而且，新舊股東(dong) 在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共處時期，這一時期，如果董事會(hui) 上兩(liang) 股力量互相牽製的話，可能導致雙方的矛盾和火拚。為(wei) 避免潛在爭(zheng) 執，理想的做法是在新股東(dong) 進入的同時把原有股東(dong) 需要取回的資產(chan) 剝離。

(7)需周詳地協調新舊資產(chan) 更替

由於(yu) 香港上市規則對原有資產(chan) 的出售速度有所限製，部分殼中的資產(chan) 難以在兩(liang) 年內(nei) 售出，這使如何協調買(mai) 方新注入資產(chan) 與(yu) 殼中原有資產(chan) 的方案設計提出了較高的難度。

(8)做好審慎調查

買(mai) 方可買(mai) 有業(ye) 務的殼，也可買(mai) 業(ye) 務已萎縮的殼。買(mai) 有業(ye) 務的殼，危險在於(yu) 公司過去的經營中可能有潛在負債(zhai) 、不良資產(chan) 或者法律糾紛，因此，買(mai) 方應從(cong) 法律、財務、股東(dong) 和業(ye) 務等方麵進行足夠的審慎調查，否則會(hui) 自咽苦果。香港上市的百靈達集團(02326.HK)就是因為(wei) 國內(nei) 買(mai) 家放棄了做仔細的謹慎調查和讓賣方出資產(chan) 質量承諾，在金融危機來臨(lin) 時，其下屬的百靈達實業(ye) 深圳有限公司持續虧(kui) 損、資不抵債(zhai) ，在2008年10月20日停業(ye) ，並引致當地政府部門幹預，雖未連累上市公司清盤，但嚴(yan) 重影響了企業(ye) 的聲譽和股東(dong) 價(jia) 值。

(9)成立買(mai) 殼實體(ti)

上市主體(ti) 在內(nei) 地注冊(ce) 的企業(ye) 一般適合在A股買(mai) 殼，要在香港買(mai) 殼的企業(ye) ，其控股公司必須為(wei) 離岸公司，否則資產(chan) 注入將存在障礙。

買(mai) 殼是很多民營企業(ye) 建立資本平台、進入資本市場的開始，而不是最終的目的。上市殼如不能發揮在較高股價(jia) 上再融資的能力，這一平台亦失去意義(yi) 。因此，企業(ye) 買(mai) 殼前應作全麵的準備，包括考量公司內(nei) 不同項目的價(jia) 值和投資安排、融資計劃、擬注入上市公司的價(jia) 格、對投資者的吸引力等。選擇殼公司時亦需考慮將來注入上市公司的資產(chan) 、注入時間及規模等。

在收購過程中，必須掌握的原則按照重要性排列則包括：速度快，即以盡可能快的速度完成買(mai) 殼交易，否則不僅(jin) 成本增加，也延誤後續資本運作;合法合規，交易中不要留下後遺症，特別要避免對未來產(chan) 生不良影響的違規行為(wei) ;未來能控製自己的命運，買(mai) 殼後，要使殼公司具備足夠的二級市場操作自由度，對二級市場和股東(dong) 結構的了解是關(guan) 鍵。先對自身條件進行評估，如果具備相關(guan) 的要素並遵從(cong) 上述原則，加上有精於(yu) 企業(ye) 運作和資本運作顧問的協助，買(mai) 殼可以使股東(dong) 財富倍增、企業(ye) 躍上新台階。