中國企業如何應對海外上市風險

　從(cong) 上世紀90年代開始，中國企業(ye) 海外上市的數量和融資金額逐年遞增。快速發展的內(nei) 在衝(chong) 動和巨額融資能力使更多的企業(ye) 想走出去。但同時卻有很多已在海外上市的企業(ye) 選擇了退市。2006年8月，大眾(zhong) 食品因無法融得預期資金，從(cong) 香港聯交所退市；2007年7月，首創中國企業(ye) 海外借殼上市模式的華晨汽車從(cong) 紐交所退市；2007年9月，TOM在線正式從(cong) 香港創業(ye) 板退市，後又撤離納斯達克市場；而作為(wei) 國內(nei) 首家在美國上市的中藥製藥企業(ye) 貴州同濟堂製藥有限公司在上市一周年之後，2008年宣布將回購所有流通股，並極有可能成為(wei) “中國概念”在美退市第一股。這些現象說明海外上市是一條機遇與(yu) 風險並存的道路。中國企業(ye) 如何規避風險，更好地實施走出去的戰略，就成為(wei) 令人關(guan) 注的焦點。

　一、中國企業(ye) 海外上市風險分析

　　(一)過高估值的風險

　　國內(nei) 很多公司在海外上市時普遍存在IPO首次公開募股定價(jia) 過高的問題，根源在於(yu) 公司管理者不了解境內(nei) 外IPO的區別。在內(nei) 地市場，新股通常不存在發行失敗的問題，市盈率也在20倍左右。但中國企業(ye) 海外上市時，首先麵對的是高額的上市成本。海外發行股票的費用主要包括上市費、律師費、審計師費、財務顧問費、承銷商費及其他費用等。與(yu) 中國內(nei) 地上市費用僅(jin) 占融資總額3%～5%相比，主要海外資本市場上市費用分別為(wei) ：香港主板在10%左右、創業(ye) 板在10%～15%之間，美國納斯達克為(wei) 13%～18%；新加坡市場為(wei) 6%～8%。麵對高額的海外上市成本，很多企業(ye) 會(hui) 盡可能地提高估價(jia) ，以便能取得更高的市盈率。但隨著越來越多的中國公司在海外上市，海外投資者也逐漸了解了中國公司，中國概念並不能給公司帶來太大的溢價(jia) ，投資者更為(wei) 關(guan) 注公司的業(ye) 績、市場占有率、發展後勁等，如果定價(jia) 不合理，股票發行失敗的可能性是很大的。2004年6月21日，原計劃在香港上市的無錫華潤上華半導體(ti) 有限公司即發表聲明稱，由於(yu) 無法就最後定價(jia) 與(yu) 承銷商達成一致，因此將不會(hui) 繼續全球招股活動，並停止新股發行。

　　(二)再融資風險

　　由於(yu) 在我國國內(nei) 取得融資資格很不容易，因此幾乎所有的上市公司初次融資時，都會(hui) 使出混身解數使融資額度一次性達到最大，而並不重視再融資。但是，國際市場上的規則可不是這樣，在國際市場上融資的企業(ye) 都應十分重視再融資。但按照國際慣例，融資應是一個(ge) 持續的過程，就拿美國市場來說，最多的上市公司一年能融資12次，因此，在國際市場上融資的企業(ye) 都應重視再融資。

　　很多內(nei) 地企業(ye) 為(wei) 了達到上市圈錢的目的，在海外上市之初給予投資者很多承諾，上市之後很難兌(dui) 現承諾，而其經營業(ye) 績也很快在股價(jia) 上表現出來並影響到公司的再融資。比如在新加坡上市的中國企業(ye) ，相當數量已經跌破了發行價(jia) ，這固然與(yu) 中航油的影響有關(guan) ，但也與(yu) 其後續業(ye) 績不佳有關(guan) 。

　　(三)價(jia) 值被低估的風險

　　不同地區的證券市場對同一個(ge) 企業(ye) 的估值可能有很大差異。有些國內(nei) 企業(ye) 尋求境外上市時不得不支付價(jia) 值被低估造成的損失，這在一些傳(chuan) 統行業(ye) 尤為(wei) 嚴(yan) 重。問題的根源在於(yu) 中國企業(ye) 不了解海外證券市場的要求，海外投資者對中國市場也有誤解。即使對於(yu) 新興(xing) 的互聯網和IT企業(ye) ，國內(nei) 經營模式也可能與(yu) 海外不完全相同，當市場無法理解這種差異時，企業(ye) 公開上市的價(jia) 值就要大打折扣。比如SOHU、網易就曾長期不被投資人看好而股價(jia) 低迷；在數字多媒體(ti) 芯片領域擁有全球第一市場份額的中星微電子，在納斯達克上市時也隻獲得8 700萬(wan) 美元的融資；另一家芯片設計企業(ye) 珠海炬力上市後，也同樣沒有得到市場的充分認同。

　　2006年8月9日，肉製品市場占有率在國內(nei) 排名前三的大眾(zhong) 食品主動從(cong) 香港聯交所退市，這在國內(nei) 企業(ye) 排隊到香港上市的熱潮中顯得很另類。這家企業(ye) 先後在新加坡和香港上市，盡管贏利狀況良好，但在香港的交投量卻遠沒有企業(ye) 期望的那樣活躍，總交易量隻有新交所的1/10。交投慘淡，價(jia) 值被低估，卻還要支付不菲的上市成本是大眾(zhong) 食品退市的重要原因。2007年上市的貴州同濟堂製藥有限公司在美上市一周年之後，也宣布將回購所有流通股，其原因也是因為(wei) 公司內(nei) 部認為(wei) 公司的價(jia) 值被嚴(yan) 重低估，股票價(jia) 格難以反映同濟堂的價(jia) 值。

　　(四)上市後的監管責任與(yu) 法律風險

　　1、嚴(yan) 密的監管。海外證券市場有著比我國內(nei) 地更嚴(yan) 格的信息披露要求，並且法律及其執行機製較為(wei) 完善。除了證券監管部門的嚴(yan) 格監督外，還有來自投資者、中介專(zhuan) 業(ye) 機構(會(hui) 計師事務所、律師事務所)等的積極監督機製(如集體(ti) 訴訟)。內(nei) 地企業(ye) 由於(yu) 不熟悉海外證券市場的製度規則，在操作中時有信息披露上的漏洞，因而極易遭遇訴訟的困擾。2004年3月，中國人壽因財務違規行為(wei) 被股東(dong) 提起了集體(ti) 訴訟；而在2005年，更是連續有UT斯達康、中航油、前程無憂網、新浪網等數家公司在美遭遇“提供虛假信息”和“隱瞞重大事實”的集體(ti) 訴訟。

　　2、董事和高級管理人員的責任風險。海外上市公司的董事在履行職務時會(hui) 麵臨(lin) 由於(yu) 各種原因導致公司或第三者經濟損失時依法承擔責任的風險。該風險與(yu) 上市所在地的有關(guan) 法律有關(guan) 。在一些使用英美法係的地區和國家，有關(guan) 法律(例如，中國香港《公司法例》第165條，新加坡《公司法》第172條，英國《公司法》第310條，馬來西亞(ya) 《公司法》第140條及澳大利亞(ya) 《公司法》第133條)通常都規定：公司的董事或高級管理人員在遭遇民事索償(chang) 時，應受製於(yu) 當地的法令規定，無論其與(yu) 公司是否有約定或豁免協議，公司依法不得為(wei) 其承擔賠償(chang) 責任，即有關(guan) 董事或高管人員須自付賠償(chang) 。另外，公司涉嫌造假時，有關(guan) 人員要承擔刑事責任，創維的董事被香港廉政公署偵(zhen) 辦就是典型案例。

　　(五)上市地與(yu) 經營地分開造成的風險

　　海外上市以後，內(nei) 地企業(ye) 的經營狀況會(hui) 影響公司股價(jia) ，反過來，公司股價(jia) 的一些不正常波動也可能為(wei) 其經營帶來麻煩。對於(yu) 市場在內(nei) 地的企業(ye) ，因為(wei) 資本市場與(yu) 企業(ye) 自身消費群體(ti) 隔絕，到境外融資對企業(ye) 自身品牌的助益並不明顯。上市後若經營不善，就極有可能喪(sang) 失進一步融資的條件；如果到了不合適的市場上市，後續發展則更加受限。這種上市和經營活動分處兩(liang) 地帶來的信息滯後與(yu) 失真會(hui) 給內(nei) 地企業(ye) 的日常運營帶來負麵影響。

　　(六)被敵意收購的風險

　　雖然不同證券市場都有相關(guan) 的政策以預防惡意收購，企業(ye) 自身也可以通過毒丸計劃等手段進行反擊，但這種威脅卻是始終存在的。2005年盛大對新浪在美國市場上實行的收購就是一起典型的海外敵意收購案。

　　二、風險應對策略

　　(一)作好成本和收益分析並合理估價(jia) 。上市融資是企業(ye) 做大做強的一個(ge) 重要渠道，但資本市場的門票並不是對每個(ge) 企業(ye) 都有效。2005年在紐約證交所上市的中國無錫尚德至今融資額也不足4億(yi) 美元，除去成本所剩無幾；不僅(jin) 如此，我國企業(ye) 在美國通過IPO上市的平均成本達15%，而且每年還有一筆不菲的年費及上市維護費。因此，收益與(yu) 付出不成比例將導致巨大的市場壓力。同時企業(ye) 還要合理進行估價(jia) ，估價(jia) 過高容易導致發行失敗。

　　(二)加強投資者關(guan) 係管理。資本市場上股票眾(zhong) 多，能否吸引投資者注意並購買(mai) 本企業(ye) 的股票，在很大程度上取決(jue) 於(yu) 企業(ye) 對外發布的投資分析報告。如果企業(ye) 在上市時提出的投資建議具有吸引力，能夠得到投資者的認可，再配以富有感染力的輿論宣傳(chuan) ，勢必會(hui) 獲得更多的融資。在發行後，企業(ye) 要做好投資者關(guan) 係管理，時刻注意與(yu) 投資者進行信息溝通，以獲得再融資。同時企業(ye) 還應主動、及時、準確、完整地披露當地交易所要求披露的信息，實現信息披露的透明化，確立企業(ye) 在投資者心目中的誠信形象，逐步建立投資者對企業(ye) 的信任和良好的投資者關(guan) 係。

　　(三)謹慎挑選上市地點和時機。上市時機的選擇非常重要，如果不合時宜，肯定會(hui) 影響籌資額。比如中國電信在上市時受國際電信行業(ye) 不景氣的影響，招股價(jia) 打了折扣，原來計劃的全球募股數量無法全部完成，隻能減少籌資額。上市第二天就跌破了招股價(jia) 。同樣，企業(ye) 在選擇上市地點及交易所時，也要根據公司所處的行業(ye) 、未來的發展戰略而定。例如，科技類、通訊類、醫藥類行業(ye) 是美國經濟的主導行業(ye) ，投資者對這些行業(ye) 的理解較為(wei) 深刻，處於(yu) 這些行業(ye) 的高成長性公司選擇在美國納斯達克創業(ye) 板上市，較易獲得投資者的認可，上市後股票價(jia) 格也容易表現。

　　(四)加強公司內(nei) 部控製。中國企業(ye) 上市後如果內(nei) 控達不到要求，企業(ye) 的管理風險在境外市場的嚴(yan) 格監管之下便會(hui) 暴露。2007年7月，在美國上市的中國公司都被要求按照《薩班斯─奧克斯利法案》提交財務年報。目前，盡管倫(lun) 敦和新加坡的證券市場還未提出像美國政府這樣的嚴(yan) 格監管要求，但可以確定的是倫(lun) 敦和新加坡等證券市場強化公司內(nei) 部控製、推進公司治理隻是遲早的事情。為(wei) 此，海外上市的國內(nei) 企業(ye) 必須按照國際上通行的內(nei) 部控製標準來建立內(nei) 部控製體(ti) 係，這不僅(jin) 是海外上市公司通過國際會(hui) 計師事務所審計的需要，也是我國企業(ye) 加強內(nei) 部管理、完善內(nei) 控體(ti) 係的需要。因為(wei) 學習(xi) 國外先進的研究成果，結合國情及公司實際提高企業(ye) 的內(nei) 控管理是應對海外規定的一條必行之路。

　　(五)做好反收購工作。海外上市公司要防範惡意並購，需要從(cong) 以下方麵著手：第一，股權不能過度分散。公司管理層如果想保持獨立自主的發展，就應始終保持股權絕對或者相對集中。如果股權分散，收購方在資本市場能夠輕易收購到大量的股票，在收購要約正式發出之後，目標公司的管理層即使想抵製並購，也會(hui) 因為(wei) 股權太分散而無法施加有效影響，因為(wei) 眾(zhong) 多的小股東(dong) 會(hui) 在高價(jia) 收購前出售所持有的股票。以新浪為(wei) 例，新浪的總股本為(wei) 5 047.8萬(wan) 股，長期以來股權分散，在前十大機構投資者中，僅(jin) 有三家股權比例超過5%。與(yu) 華淵合並、多次融資使得新浪大股東(dong) 和管理層的股權被大大稀釋，導致股權結構分散、高層變動頻繁、未來戰略模糊，理論上很有可能被收購。第二，及早製定防範惡意並購的方案和條款。比如毒丸計劃、金色降落傘(san) 、白衣騎士、焦土戰術、收購收購者、董事會(hui) 輪選製、超級多數條款、司法起訴等，這些方案或條款一般都是從(cong) 增加收購者成本、降低收購者收益、限製收購者權利方麵發揮作用的，從(cong) 而起到一定的反收購的作用。