企業並購財務風險的分析與防範

　　1 企業(ye) 並購財務風險的界定

　　關(guan) 於(yu) 企業(ye) 並購的財務風險，已有多種定義(yi) 。趙憲武認為(wei) ，企業(ye) 並購財務風險是指並融資以及資本結構改變所引起的財務危機，甚至導致破產(chan) 的可能性，同時，並購導致股東(dong) 收益的波動性增大也是財務風險的一種表現形式。傑弗裏．C．胡克認為(wei) ，企業(ye) 並購的財務風險是由於(yu) 通過借債(zhai) 為(wei) 收購融資而製約了買(mai) 主為(wei) 經營融資並同時償(chang) 債(zhai) 的能力引起的，“財務風險由用以為(wei) 交易融資的負債(zhai) 數額和將要由購買(mai) 方承擔的目標企業(ye) 的債(zhai) 務數額等因素決(jue) 定。”一：從(cong) 風險結果來看，上述定義(yi) 的確概括了企業(ye) 並購財務風險的最核心部分，即由籌資決(jue) 策引起的償(chang) 債(zhai) 風險。但從(cong) 風險來源來看，籌資決(jue) 策似乎並不是引起償(chang) 債(zhai) 風險和股東(dong) 收益風險的唯一原因。在企業(ye) 的並購活動中，與(yu) 財務結果有關(guan) 的決(jue) 策行為(wei) 還包括定價(jia) 決(jue) 策和支付決(jue) 策。

　　首先，企業(ye) 並購是一種投資行為(wei) ，然後才是一種融資行為(wei) ，投資和融資決(jue) 策共同影響著並購後的企業(ye) 財務狀況；”2第二，企業(ye) 並購是一種特殊的投資行為(wei) ，從(cong) 策劃設計到交易完成，各種價(jia) 值因素並不能馬上在短期財務指標上得到體(ti) 現，而必須經過一定的整合和運營期，才能實現價(jia) 值目標；第三，企業(ye) 並購的價(jia) 值目標下限也決(jue) 不僅(jin) 僅(jin) 是保證沒有債(zhai) 務上的風險，而是要獲取一種遠遠超過債(zhai) 務範疇的價(jia) 值預期目標，實現價(jia) 值增值。因此，如果僅(jin) 僅(jin) 用融資風險作為(wei) 衡量財務風險的標準，則在一定意義(yi) 上降低了並購的價(jia) 值動機。所以，從(cong) 公司理財的角度看，企業(ye) 並購的財務風險應該包含更寬泛的內(nei) 涵，包括“由於(yu) 並購而涉及的各項財務活動引起的企業(ye) 財務企業(ye) 並購的財務風險應該是指由於(yu) 並購定價(jia) 、融資、支付等各項財務決(jue) 策所引起的企業(ye) 財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是並購價(jia) 值預期與(yu) 價(jia) 值實現嚴(yan) 重負偏離而導致的企業(ye) 財務困境和財務危機。或者說，企業(ye) 並購的財務風險是一種價(jia) 值風險，是各種並購風險在價(jia) 值量上的綜合反映，是貫穿企業(ye) 並購全過程的不確定性因素對預期價(jia) 值產(chan) 生的負麵作用和影響。

　　2 企業(ye) 並購財務風險的來源

　　一項完整的並購活動通常包括目標企業(ye) 的選擇、目標企業(ye) 價(jia) 值的評估、並購可行性分析、並購資金的籌措、出價(jia) 方式的確定以及並購後的整合，上述各環節中都可能產(chan) 生風險。並購財務風險主要源自以下三個(ge) 方麵：

　　2．1定價(jia) 風險

　　定價(jia) 風險主要是指目標企業(ye) 的價(jia) 值評估風險。即由於(yu) 收購方對目標企業(ye) 的資產(chan) 價(jia) 值和獲利能力估計過高，以至出價(jia) 過高而超過了自身的承受能力，盡管目標企業(ye) 運作很好，過高的買(mai) 價(jia) 也無法使收購方獲得一個(ge) 滿意的回報。目標企業(ye) 的估價(jia) 取決(jue) 於(yu) 並購企業(ye) 對其未來收益的大小和時間的預期，對目標企業(ye) 的價(jia) 值評估可能因預測不當而不夠準確。這就產(chan) 生了並購公司的估價(jia) 風險，其大小取決(jue) 於(yu) 並購企業(ye) 所掌握信息的質量，而信息質量又取決(jue) 於(yu) 下列因素：

　　2．1．1目標企業(ye) 是上市企業(ye) 還是非上市企業(ye)

　　如果目標企業(ye) 是上市企業(ye) ，由於(yu) 它必須對外公布企業(ye) 經營狀況和財務報表等信息，因此，並購企業(ye) 容易取得目標企業(ye) 的資料進行分析；目標企業(ye) 若是非上市企業(ye) ，則並購企業(ye) 必須通過與(yu) 目標企業(ye) 的合作來獲得相應信息。

　　2．1．2並購企業(ye) 是善意收購還是惡意收購

　　如果並購企業(ye) 是善意的，並購雙方則能夠充分交流和溝通信息，目標企業(ye) 會(hui) 主動地向並購企業(ye) 提供必要的資料。這有利於(yu) 降低並購的風險和成本，同時可避免目標企業(ye) 管理層有意抗拒而增加並購成本。如果並購企業(ye) 是惡意的，並購企業(ye) 將無法從(cong) 目標企業(ye) 獲取其實際經營、財務狀況等主要資料，給公司估價(jia) 帶來困難。

　　2．1．3並購準備的時間

　　並購企業(ye) 準備階段越長，獲取目標企業(ye) 的間點相關(guan) 資料就會(hui) 越詳盡充分，目標企業(ye) 的估價(jia) 越準確。

　　2．1．4目標企業(ye) 審計與(yu) 並購的時間點的長短

　　如果並購時間離會(hui) 計師事務所審計的時間越遠，並購企業(ye) 從(cong) 年審報告獲取的信息越不能代表目標企業(ye) 並購前的經營和財務狀況，據此得到目標企業(ye) 的估價(jia) 就越不準確。

　　2．2融資風險

　　企業(ye) 並購需要大量資金，但由於(yu) 我國目前資本市場發育還不完善，銀行等中介組織也未能在並購中充分發揮其應有的作用，使企業(ye) 並購麵臨(lin) 較大的融資風險。融資風險主要表現在能否及時獲得並購資金，融資的方式是否影響企業(ye) 的控製權，融資結構對並購企業(ye) 負債(zhai) 結構和償(chang) 還能力的影響。比如，融資結構包括企業(ye) 資本中債(zhai) 務資本與(yu) 股權資本結構、債(zhai) 務資本中短期債(zhai) 務與(yu) 長期債(zhai) 務結構等。在以債(zhai) 務資本為(wei) 主的融資結構中，當並購後的實際效果達不到預期時，將可能產(chan) 生利息支付風險和按期還本風險；在以股權資本為(wei) 主的融資結構中，當並購後的實際效果達不到預期時，會(hui) 使股東(dong) 利益受損，從(cong) 而為(wei) 敵意收購者提供機會(hui) ；即使完全以自有資金支付收購價(jia) 款，也存在一定的財務風險，一旦企業(ye) 的自有資金用於(yu) 收購而重新融資又出現困難，不但造成機會(hui) 成本增加，還會(hui) 產(chan) 生新的財務風險。

　　2．3支付風險

　　主要是指與(yu) 資金流動性和股權稀釋有關(guan) 的並購資金使用風險，它與(yu) 融資風險、債(zhai) 務風險有密切聯係。支付風險主要表現在兩(liang) 個(ge) 方麵：

　　2．3．1現金支付產(chan) 生的資金流動性風險以及由此最終導致的債(zhai) 務風險

　　現金支付工具自身的缺陷，會(hui) 給並購帶來一定的風險。首先，現金支付工具的使用，是一項巨大的即時現金負擔，公司所承受的現金壓力比較大；其次，使用現金支付工具，交易規模常會(hui) 受到獲現能力的限製；再者，從(cong) 被並購者的角度來看，會(hui) 因無法推遲資本利得的確認和轉移實現的資本增益，從(cong) 而不能享受稅收優(you) 惠，以及不能擁有新公司的股東(dong) 權益等原因，而不歡迎現金方式，這會(hui) 影響並購的成功機會(hui) ，帶來相關(guan) 的風險。

　　2．3．2杠杆支付的債(zhai) 務風險

　　杠杆支付的債(zhai) 務風險即杠杆收購所產(chan) 生的風險。杠杆收購指並購企業(ye) 通過舉(ju) 債(zhai) 獲得目標企業(ye) 的股權或資產(chan) ，並用目標企業(ye) 的現金流量償(chang) 還負債(zhai) 的方法。杠杆收購旨在通過舉(ju) 借債(zhai) 務解決(jue) 收購中的資金問題，並期望在並購後獲得財務杠杆利益。由於(yu) 高息風險債(zhai) 券資金成本很高，而收購後目標企業(ye) 未來資金流量具有不確定性，杠杆收購必須實現很高的回報率才能使收購者獲益，否則，收購公司可能會(hui) 因資本結構惡化，負債(zhai) 比例過高，付不起本息而破產(chan) 倒閉。

　　3 企業(ye) 並購財務風險的防範措施

　　3．1改善獲取信息的質量，采用合適的目標企業(ye) 價(jia) 值評估方法

　　財務會(hui) 計報表是被並購企業(ye) 所提供信息的核心部分，因此，並購企業(ye) 在並購前取得詳盡真實的財務會(hui) 計報表是並購企業(ye) 在對被並購企業(ye) 未來收益能力做出預期前的必要步驟。在實際操作中，應該特別重視並購中的盡職調查，它貫穿於(yu) 整個(ge) 收購過程，主要目的是防範並購風險、調查與(yu) 證實重大信息，它是現代企業(ye) 並購環節中的重要組成部分，直接關(guan) 係到並購的成功與(yu) 否。另外，政府應該實行資產(chan) 評估的行業(ye) 準人製度，規範評估業(ye) 務準則。對於(yu) 那些資質佳、信譽好的評估機構和從(cong) 業(ye) 人員，頒發行業(ye) 準人許可證並使其成為(wei) 真正的資產(chan) 評估行業(ye) 市場的主體(ti) ，杜絕不具資質的機構和人員從(cong) 事資產(chan) 評估。合理調節資產(chan) 擁有單位、評估人以及同資產(chan) 業(ye) 務有關(guan) 的權益各方在資產(chan) 評估中的關(guan) 係。

　　我國企業(ye) 並購中定價(jia) 問題是一個(ge) 複雜的問題，由於(yu) 企業(ye) 並購中雙方的動機和考慮的因素不同，所采用的價(jia) 值評估方法也不同。采用不同的價(jia) 值評估方法對同一目標企業(ye) 進行評估，可能會(hui) 得到不同的並購價(jia) 格，企業(ye) 價(jia) 值的定價(jia) 方法有貼現現金流量法、市盈率法、市場價(jia) 格法、同業(ye) 市值比較方法、帳麵價(jia) 值法和清算價(jia) 值法。並購公司可根據並購動機、收購後目標公司是否繼續存在，以及掌握資料信息的充分與(yu) 否等因素來決(jue) 定采用合適的評估方法。並購公司也可綜合運用定價(jia) 模型，如將運用清算價(jia) 值法得到的目標企業(ye) 價(jia) 值作為(wei) 並購價(jia) 格的下限，將現金流量法確立的企業(ye) 價(jia) 值作為(wei) 並購價(jia) 格的上限，然後再根據雙方的討價(jia) 還價(jia) 在該區間內(nei) 確定協商價(jia) 格作為(wei) 並購價(jia) 格。

　　3．2拓展融資渠道，保證融資結構合理化

　　企業(ye) 在製定融資決(jue) 策時，應視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。政府有關(guan) 部門也要致力於(yu) 研究如何豐(feng) 富企業(ye) 的融資渠道，如完善資本市場和建立各類投資銀行、並購基金等，優(you) 化企業(ye) 的融資結構。融資結構既包括企業(ye) 自有資本、權益資本和債(zhai) 務資本之間的比例關(guan) 係，也包括債(zhai) 務資本中的短期債(zhai) 務與(yu) 長期債(zhai) 務的比例關(guan) 係等。合理確定融資結構應遵循以下原則：一要遵循資本成本最小化原則；二是自有資本、權益資本和債(zhai) 務資本要保持適當的比例。在此前提下，再對債(zhai) 務資本組成及其期限結構進行分析，將企業(ye) 未來的現金流人和償(chang) 付債(zhai) 務等流出按期限組合匹配，找出企業(ye) 未來資金的流動性薄弱點，然後對長期負債(zhai) 和短期負債(zhai) 的期限、數額結構進行調整。

　　3．3增強杠杆收購中目標企業(ye) 未來現金流量的穩定性

　　杠杆收購的特征決(jue) 定了償(chang) 還債(zhai) 務的主要來源是整合後目標企業(ye) 將來的現金流量。降低杠杆收購的償(chang) 債(zhai) 風險，首先必須選擇好理想的收購對象。一般而言，目標企業(ye) 必須經營風險小，產(chan) 品有較為(wei) 穩固的需求和市場，發展前景較好，才能保證收購以後有穩定的現金流來源。另外，目標企業(ye) 的經營狀況和企業(ye) 價(jia) 值被市場低估，這是並購企業(ye) 不惜承擔風險的動力，也是決(jue) 定杠杆收購後能否走出債(zhai) 務風險的主要因素。其次，收購前並購企業(ye) 與(yu) 目標企業(ye) 的長期債(zhai) 務都不宜過多，這樣才能保證預期較穩定的現金流量能夠支付經常性的利息支出。最後，並購企業(ye) 最好在日常經營中能提取一定的現金作為(wei) 償(chang) 債(zhai) 基金以應付債(zhai) 務高峰的現金需要，避免出現技術性破產(chan) 而導致杠杆收購的失敗。

　　總之，企業(ye) 並購是一項非常複雜的係統的工程，並購過程中的每一個(ge) 環節都不能忽視，否則會(hui) 直接或間接帶來財務風險，並影響到整個(ge) 並購的成敗。企業(ye) 管理層在進行並購的時候，應做好充分的準備，對整個(ge) 並購過程中的財務風險進行科學的分析和估計，對整個(ge) 並購過程進行詳盡的論證分析，並參照上麵提的應對措施進行防範，積極促成並購的成功。