境外IPO攻略之美國篇

對大多數的企業(ye) 而言，IPO是僅(jin) 有一次的裏程碑事件，所有企業(ye) 都希望有一次準備充分、近乎完美的IPO之躍。不過，IPO是一個(ge) 複雜多變又充滿博弈的過程。從(cong) 上市地選擇、上市條件匹配、與(yu) 中介機構配合，到投資者溝通、稅務籌劃等，都對企業(ye) 上市團隊提出挑戰。

本文為(wei) 境外IPO攻略之美國篇，將為(wei) 您詳解以下問題：

紐交所/納斯達克交易所的上市條件有哪些？

赴美IPO流程中的四大步驟

赴美IPO避免踩雷的四個(ge) 經驗（附真實案例）

一、紐交所和納斯達克的上市條件

如果企業(ye) 將上市地放在了美國的交易所，就要開始考慮是否符合美國紐交所或者納斯達克的上市條件。

第一，紐交所的上市條件。

首先看財務指標：紐交所提供了三套財務測試標準，分別是盈利測試，估值/收入測試以及估值/收入/現金流測試，企業(ye) 根據自身財務狀況三選一即可。

1. 盈利測試

紐交所要求企業(ye) 最近3年的累計稅前利潤不低於(yu) 1億(yi) 美元，並且最近兩(liang) 個(ge) 財年，每年的稅前利潤不低於(yu) 2500萬(wan) 美元。

2. 估值/收入測試

如果企業(ye) 的盈利水平不達標，那麽(me) 隻要在收入和估值兩(liang) 個(ge) 方麵比較高，也是可以的。具體(ti) 來說，企業(ye) 的上市市值不能低於(yu) 2億(yi) 美元，最近一年的收入不能低於(yu) 7500萬(wan) 美元。

3. 估值/收入/現金流測試

如果企業(ye) 的收入達標了，但估值還差一點的話，紐交所還很貼心的為(wei) 企業(ye) 提供了現金流的標準。這裏要求企業(ye) 最近12個(ge) 月的收入達到1億(yi) 美元，但市值隻需要5億(yi) 美元，前提是企業(ye) 最近三年的合計淨現金流要超過1億(yi) 美元，且最近兩(liang) 個(ge) 財年每年都不低於(yu) 2500萬(wan) 美元。

以上三項測試的條件，總結如下圖所示：

4. 其他條件

除了財務指標外，紐交所還在股東(dong) 結構方麵設置了一些企業(ye) 上市必須具備的要求。例如，對非美國本土企業(ye) 來說，股東(dong) 人數不能低於(yu) 400人，這是非常高的數字。發行後公眾(zhong) 持股市值不低於(yu) 1億(yi) 美元，公眾(zhong) 持股數量不低於(yu) 250萬(wan) 股，每股股價(jia) 不低於(yu) 4美元。納斯達克全球市場還要求至少400人持股超過100股，且IPO認購金額方麵要求至少有200人超過2500美元。

第二，納斯達克上市條件。

與(yu) 紐交所相比，納斯達克的上市條件寬鬆很多。納斯達克市場分為(wei) 三個(ge) 層次，上市條件由高到低分別為(wei) ：納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場、納斯達克資本市場。

納斯達克全球市場比較有代表性，它提供了四套上市標準，包括盈利要求，股本要求，市值要求，以及總資產(chan) 和總收入要求，四套標準各有側(ce) 重，同樣是四選一即可。

1. 盈利測試

納斯達克要求企業(ye) 最近一個(ge) 財年，或者最近三個(ge) 財年中的兩(liang) 個(ge) 財年，稅前利潤不低於(yu) 100萬(wan) 美元。同時要求股東(dong) 權益不低於(yu) 1500萬(wan) 美元，公眾(zhong) 持股市值不低於(yu) 800萬(wan) 美元。

2. 股本要求

納斯達克要求企業(ye) 股東(dong) 權益不低於(yu) 3000萬(wan) 美元，公眾(zhong) 持股市值不低於(yu) 1800萬(wan) 美元，同時企業(ye) 的營業(ye) 記錄不低於(yu) 兩(liang) 年。

3. 市值要求

納斯達克要求企業(ye) 的股票市值不低於(yu) 7500萬(wan) 美元，公眾(zhong) 持股市值不低於(yu) 2000萬(wan) 美元。

4. 總資產(chan) 和總收入

納斯達克要求企業(ye) 最近一個(ge) 財年，或者最近三個(ge) 財年中有兩(liang) 個(ge) 財年，總資產(chan) 和收入都要大於(yu) 7500萬(wan) 美元。同時要求公眾(zhong) 持股市值大於(yu) 2000萬(wan) 美元。

5. 公眾(zhong) 持股要求

這四套標準還有一些共同的特點，包括公眾(zhong) 持股數量必須大於(yu) 110萬(wan) 股，股價(jia) 不能低於(yu) 4美元，股東(dong) 人數不能低於(yu) 400人，還有做市商也要不低於(yu) 3個(ge) 或4個(ge) 。

在美國IPO有一點優(you) 勢，那就是對企業(ye) 的持續經營時間沒有什麽(me) 要求。所以，瑞幸咖啡從(cong) 成立到上市，隻用了一年半的時間，也隻有美國資本市場才能夠接受這一點。

如果企業(ye) 處於(yu) 發展比較成熟的行業(ye) ，比如像傳(chuan) 統製造業(ye) 、消費類板塊，可以優(you) 先考慮在紐交所上市；如果是一家處於(yu) 成長行業(ye) 的企業(ye) ，尤其是互聯網和科創類公司，首先想到的應該是納斯達克。

二、赴美IPO流程中的四大步驟

赴美IPO流程主要包括四個(ge) 步驟：上市前準備，上市的執行，市場的推廣以及後市支持這四個(ge) 部分。那麽(me) ，這四個(ge) 部分分別需要注意哪些東(dong) 西？

第一，上市前準備。

在上市準備階段，企業(ye) 需要做的準備工作主要包括五點：

1. 必要的財務信息

發行人應該確保集團內(nei) 各個(ge) 企業(ye) 的財務信息按照適用的財務報告標準編製完成。

2. 確定目標資本結構

企業(ye) 要根據行業(ye) 特性和公司狀況，規劃公司資產(chan) 負債(zhai) 率的大致水平，並根據這一標準，來確定IPO的融資規模。

3. 審核上市主體(ti) 股權結構及組織架構

赴美上市的中國公司，在境外注冊(ce) 上市主體(ti) 並搭建VIE架構，基本已經成為(wei) 標配。

同時，股東(dong) 應考慮進行一些上市前的規劃，例如上市前設立家族信托和員工持股信托，將所持股份或期權裝進信托。這樣能避免股權分散，實現財富傳(chuan) 承，同時還有保密性和稅務方麵的優(you) 勢。

組織架構方麵，IPO前企業(ye) 通常要進行集團內(nei) 部重組，以更節稅和更高效的組織架構運行。通過適當的重組，將更多的成本負擔放在企業(ye) 所得稅較高的地區，並將利潤留在企業(ye) 所得稅較低的地區，從(cong) 而達到節稅的目的。

4. 確定公司治理結構和董事會(hui) 成員

傳(chuan) 統的公司治理結構由上到下分別為(wei) ：股東(dong) 大會(hui) 、董事會(hui) 、總經理、職能部門。對於(yu) 上市公司來說，董事會(hui) 成員包括董事和獨立董事。

5. 審核管理層薪酬和員工激勵計劃

為(wei) 挽留和激勵核心員工，通常需要建立和完善股權激勵計劃。這樣也可以大大降低賬麵上的薪資成本。實踐中，管理層薪酬和員工激勵計劃需要考量的因素非常多，必須提前做規劃。

第二，上市執行階段。

1. 召開全體(ti) 啟動大會(hui)

在上市執行階段，首先要召開全體(ti) 啟動大會(hui) 。公司的管理層和中介機構到場，就發行時間、規模和結構達成一致目標。後續所有工作都將圍繞發行時間表來展開。天下武功，唯快不破，所有的時間表一定要設置明確的Deadline，並且嚴(yan) 格執行，甚至超前完成。

如果沒有堅定地執行，IPO的執行時間會(hui) 大大拖長，而且有可能因為(wei) 拖拉，錯失好的時間窗口。IPO其實是一個(ge) 非常看運氣的時候。如果上市招股或者上市的時候，正好處於(yu) 美股或者港股大幅上漲的時候，那就是好的時間窗。如果處於(yu) 大幅下跌的時候，就是壞的時間窗。

如果企業(ye) IPO的時間表和知名的大企業(ye) 撞車，就盡量要搶在前麵上市。因為(wei) 一旦知名企業(ye) 上市的時候，市場關(guan) 注點都會(hui) 集中在它身上，所有的投資經理、基金經理都會(hui) 去研究知名企業(ye) ，對於(yu) 自身公司就會(hui) 缺乏關(guan) 注，這對上市發行是非常不利的。萬(wan) 一那家大型企業(ye) 上市發行不好，或者上市表現不好，還會(hui) 拖累整個(ge) 市場，導致自身公司上市非常困難。

2. 起草招股說明書(shu)

為(wei) 了更好地了解公司業(ye) 務，以及為(wei) 起草招股說明書(shu) 做準備，保薦人以及法律顧問、會(hui) 計師會(hui) 對公司的經營活動進行法律、業(ye) 務和財務等方麵的全麵審查。

盡職調查時需要注意，投行要什麽(me) 材料，就給什麽(me) 材料，而不是一股腦地直接把所有材料都給過去，這樣不用擔心信息披露不到位，也不用擔心泄露公司機密。

盡職調查之後，就需要起草招股書(shu) 了，招股書(shu) 需要盡可能完備地披露公司一切信息。因為(wei) 美國的法律風險和訴訟風險非常高。一旦遇到企業(ye) 信息披露不完整，或者企業(ye) 管理人員違規操作造成投資人損失。投資人有權利和渠道去提起集體(ti) 訴訟，包括很多大企業(ye) 都在這方麵吃了虧(kui) 。

此外，從(cong) 合規角度來說，在後續路演的時候，管理層向投資者闡述的信息，都不能超出招股書(shu) 範圍。因此，在撰寫(xie) 招股書(shu) 時，就要準備好公司的股票故事，多從(cong) 如何賣股票的角度出發，將必要的信息和數據涵蓋在內(nei) 。

除了風險因素外，招股書(shu) 的內(nei) 容也不是披露得越詳細越好。尤其是一些可能會(hui) 涉及到業(ye) 務的數據，很容易被競爭(zheng) 對手或媒體(ti) 翻出來，做赤裸裸的比較。比如一些競爭(zheng) 對手可能拿他們(men) 最好的一個(ge) 數據，去跟你一個(ge) 最差的數據做對比，這就會(hui) 讓人非常難受。

3. 遞交上市申請

以上工作完成後，公司就可以向美國證監會(hui) ，也就是SEC，遞交上市申請了。為(wei) 提高新興(xing) 成長公司，也就是EGC（Emerging Growth Company）IPO的便利性。美國在2012年頒布的喬(qiao) 布斯法案規定，符合條件的公司可以秘密遞交IPO申請。其中的一個(ge) 主要條件是，最近一個(ge) 財務年度的營收不超過10億(yi) 美元。

企業(ye) 向SEC首次秘密遞交注冊(ce) 聲明的時候，注冊(ce) 聲明將不會(hui) 被公開，直到公司決(jue) 定公開遞交。注冊(ce) 聲明是一份信息披露文件，相當於(yu) 招股書(shu) 的草擬版。非美國本土企業(ye) 遞交注冊(ce) 聲明將采用F-1表。在SEC宣布注冊(ce) 聲明“生效”前，公司不得出售任何證券。

首次秘密遞交注冊(ce) 聲明後，SEC通常需要30天左右的時間對文件進行審查，然後提供評論和修改意見。公司及其顧問將審閱SEC的意見，對注冊(ce) 聲明做出相應的修改，並向SEC遞交回複函，以及修改後的注冊(ce) 聲明。通常，會(hui) 有多次的秘交和SEC的意見反饋，具體(ti) 取決(jue) 於(yu) 公司財務報表的複雜程度。

一般來說，從(cong) 首次秘密遞交到公開遞交，SEC審查過程大概是8-12周的時間，甚至更長，這取決(jue) 於(yu) 公司的複雜程度。

4. 試水路演

EGC可以進行試水路演，跟投資者做基本溝通，雖然不能講具體(ti) 的業(ye) 務數據，但至少能讓投資人知道你是做什麽(me) 生意的，行業(ye) 的規模有多大，公司的行業(ye) 地位如何，未來的發展路徑如何。

公司路演時可能要見幾十家乃至幾百家投資人。如何去有針對性地聚焦在一些重點的投資人身上？試水路演的重要性就凸顯出來了。

第三，市場推介階段。

在通過美國證監會(hui) 的審查後，就進入了正式的市場推介階段。

1. 管理層路演

在這個(ge) 階段，承銷商可以聯絡潛在的戰略投資者，公司管理層也將進行路演，以初步確定投資者的認購意向。公司的主要高級管理人員將走訪全球各大市場，這裏包括香港市場，新加坡市場，倫(lun) 敦市場，美國市場，和投資經理會(hui) 麵。管理層說明會(hui) 的目的，是進一步提高投資者對公司的信心、確定投資者對公司未來發展的興(xing) 趣，最終確定投資者認購意向以及定價(jia) 區間。

2. 美國存托股票ADS

赴美上市的中國企業(ye) ，在設計上市結構時，都會(hui) 選擇以發行美國存托股票的方式上市，也就是ADS。每一個(ge) ADS可以代表一定數量的普通股，公司在選擇多少普通股折合成一個(ge) ADS方麵，具有充分的靈活性。實踐中，多數中概股會(hui) 將每ADS的發行價(jia) 定在10美元以上，據此估算普通股與(yu) ADS的換算比例。

3. 確定招股區間

確定招股價(jia) 區間後就是公開招股了，並根據國際配售情況確定最終的發行價(jia) ，發行價(jia) 最終在上市敲鍾的前一天確定。如果認購火爆，甚至還可以上調發行價(jia) 。在美國上市，當上市區間確定之後，管理層可以根據認購情況的好壞，把上市區間向上移20%或向下移20%。比如富途上市的時候，招股區間為(wei) 10到12美元，那理論上說富途最終的定價(jia) 區間可以在8到14.4美元之間。

第四，後市支持階段。

後市支持又叫穩定價(jia) 格階段。具體(ti) 的操作方法是大股東(dong) 將相當於(yu) 發行規模15%的股份出借給包銷商，包銷商在國際配售中額外分配這15%股份。

如果公司股票上市後破發，包銷商就以市價(jia) 買(mai) 回15%股票，對股價(jia) 形成一定的支持；如果股價(jia) 大幅上漲，包銷商可以行使超額配售權，要求公司額外發行不超過15%的股份，在市場中進行拋售，這就是所謂的綠鞋機製。超額配售權的期限一般為(wei) 公開招股書(shu) 披露後的30天內(nei) ，30天後公司股價(jia) 的走向就完全由市場自行支配了。

三、赴美IPO避免踩雷的四個經驗

任何一家企業(ye) 能走到上市這一步，都是非常了不起的成就。一家創業(ye) 公司走到C輪的概率大概是在萬(wan) 分之三左右，從(cong) C輪走到上市概率就更低。但是行百裏者半九十，在赴美IPO的路上，還可能遇到各種各樣的意外，這裏富途安逸要與(yu) 大家分享赴美上市過程當中避免踩雷的四個(ge) 經驗。

第一，政策時事的影響。

以富途IPO為(wei) 例。富途原計劃是在2019年的1月份，也就是說在春節之前完成IPO。但是當時聖誕節前，美國政府突然宣布停擺，美國大部分的非核心部門關(guan) 門了，其中就包括了美國證監會(hui) 。美國證監會(hui) 一關(guan) 門，富途的最後一輪上市申請就被卡住了。使得富途上市從(cong) 原計劃的1月底拖到了3月初，拖過了整個(ge) 春節。

巧合的是，在12月底、1月份的時候，美國市場出現了一輪比較大的下跌，如果富途在當時上市，可能估值會(hui) 比較低。但是美國政府重新開門之後，市場又出現了一輪上漲，A股市場也出現了上漲，所以在3月份的時候，富途的發行非常好，超額了非常多的倍數。

第二，靜默期等法規的限製。

最典型的案例就是土豆網的IPO。土豆網在推進IPO的過程中，一方麵由於(yu) 創始人王微和前妻有股權糾紛，使得股權被凍結，上市計劃暫停。另外一方麵由於(yu) 王微在靜默期對外發言，違反了相關(guan) 法律規定，導致上市計劃被延遲，最終延期了9個(ge) 月才上市。9個(ge) 月間，整個(ge) 市場環境發生了很大的變化，土豆網上市融資的規模遠遠不及預期。最終土豆網被優(you) 酷合並，成為(wei) 曆史的一個(ge) 悲劇。

第三，與(yu) 投資者溝通出現問題。

與(yu) 投資者的溝通出現問題，很可能導致公司的形象出現問題，市值出現大幅縮水。以趣店和樂(le) 信為(wei) 例，趣店是做校園貸起家，後來因為(wei) 監管的原因，改做現金貸，之後又和支付寶捆綁，業(ye) 績上漲比較好。沒多久它就在紐交所上市，上市當天最多上漲了超過40%，市值超過了100億(yi) 美金。趣店也因此成為(wei) 了輿論的焦點，其校園貸的問題也被翻出來熱議。當時趣店CEO羅敏在接受媒體(ti) 采訪的一些回應，現在回過頭來看，是有一定的問題的，這導致了當時市場對於(yu) 趣店的看法出現了急轉直下，趣店的股價(jia) 一路下跌。

這還也影響到了隨後上市的樂(le) 信，雖然實際這兩(liang) 家公司有比較大的不同，但大家會(hui) 把這兩(liang) 家公司當成做相同業(ye) 務的企業(ye) 。趣店上市的時候融資了接近10億(yi) 美金，而樂(le) 信因為(wei) 趣店股價(jia) 大跌，導致其發行非常不利，最終隻融資了1億(yi) 美金，市值到上市的時候也隻有十幾億(yi) 美金。所以在同一個(ge) 行業(ye) 當中，如果大家互相存在一定的競爭(zheng) 關(guan) 係的，你盡量要排在前一個(ge) 上市，這是比較容易獲得主動權的。

第四，稅務籌劃。

企業(ye) 上市前需要安排組織架構的調整，涉及很多的稅務籌劃的問題。稅收對IPO的影響是非常大，不合理的稅務安排，不僅(jin) 會(hui) 給企業(ye) 帶來合法性的風險，同時也直接影響企業(ye) 實際的效益。有些企業(ye) 在上市前忽略了稅務籌劃，在上市以後才重視，這時候就會(hui) 發現，企業(ye) 的稅務籌劃的空間非常小。

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