2017年12月26日，國家發展改革委（“國家發改委”）發布《企業(ye) 境外投資管理辦法》（“11號令”）。2018年1月18日，商務部牽頭七部委發布《對外投資備案（核準）報告暫行辦法》（“24號文”）。國家發改委、商務部作為(wei) 境外投資（Outbound Direct Investment，“ODI”或“境外投資”）的主要監管部門，其發布的上述新規引起了業(ye) 界的廣泛關(guan) 注。就該等新規，我們(men) 曾在今年年初進行了初次解讀（詳見《監管時代：企業(ye) 境外投資操作要點》）。

上述新規生效[1]後，我們(men) 協助客戶處理了多宗境外投資項目的申報工作，其中不乏交易金額達數十億(yi) 美元的大型複雜項目。我們(men) 擬結合近期的實操經驗，通過兩(liang) 篇文章分享我們(men) 對境外投資最新監管要求和實踐的理解和體(ti) 會(hui) 。其中，本文將主要針對發改委關(guan) 於(yu) 境外投資的備案程序進行梳理和總結。

境外投資的常規交易結構

在境外投資項目中，出於(yu) 股權/債(zhai) 權融資、稅收籌劃、風險隔離和後續退出等多重目的，中國投資者（“投資人股東(dong) ”）通常會(hui) 架設境內(nei) 外多層股權結構，即：投資人股東(dong) 首先在境內(nei) 新設一家特殊目的公司（“境內(nei) 企業(ye) ”、“境內(nei) SPV”或“投資主體(ti) ”），並由該境內(nei) SPV在境外設立一層或多層境外特殊目的公司（“境外SPV”），最終通過該等境外SPV完成對境外標的公司（“標的公司”）的收購 。具體(ti) 如下圖所示：

基於(yu) 上述常規架構，我們(men) 將發改委ODI申報過程中值得關(guan) 注的重點事項總結如下，以期為(wei) 相關(guan) 業(ye) 者提供參考：

一、投資主體判定——實質重於形式的原則

根據11號令的規定：

對於(yu) 敏感類項目（具體(ti) 定義(yi) 和範圍見11號令），無論投資主體(ti) 直接還是通過其控製的境外企業(ye) 開展，均應報國家發改委核準；

對於(yu) 非敏感類項目（大多數的境外投資項目均屬於(yu) 非敏感類），如果投資主體(ti) 直接開展，無論中方投資額的大小，均須向國家發改委或省級發改委進行備案；如投資主體(ti) 通過其控製的境外企業(ye) 開展，中方投資額3億(yi) 美元以上的應在項目實施前向國家發改委報告，中方投資額3億(yi) 美元以下的則無須履行備案或報告手續。

因此，對於(yu) 一個(ge) 非敏感類項目而言，其究竟屬於(yu) 投資主體(ti) “直接開展”還是“通過其控製的境外企業(ye) 開展”便十分關(guan) 鍵，將決(jue) 定該項目是應向發改委備案、報告抑或是無需向發改委履行任何程序。但是，實操中，這兩(liang) 種情形的區分度往往並不十分明顯。例如，在上圖所示的結構中，境內(nei) 企業(ye) 在境外設立SPV、並為(wei) 該境外SPV提供資金支持（包括注資、借款和/或擔保等情形）以收購標的公司的情形，是屬於(yu) 境內(nei) 企業(ye) 直接開展項目還是通過其控製的境外企業(ye) 開展項目？對此，根據11號令配套文件與(yu) 相關(guan) 問題解答，可以看出，發改委在評判投資主體(ti) 身份、確定中方投資額及投資方式時遵循實質重於(yu) 形式的原則，即盡管由境外SPV直接開展具體(ti) 收購活動，隻要該境外SPV用於(yu) 收購的資金來源於(yu) 境內(nei) 企業(ye) （包括但不限於(yu) 出資、借款、或為(wei) 境外SPV貸款提供擔保等形式），則視為(wei) 境內(nei) 企業(ye) 在該項境外投資中“直接投入資產(chan) 、權益或提供融資、擔保”，投資模式將相應被視為(wei) 境內(nei) 企業(ye) （投資主體(ti) ）直接開展投資活動。

此外，若境內(nei) 企業(ye) 擬設立境外SPV並通過該境外SPV收購標的公司，這兩(liang) 個(ge) 交易步驟究竟應分開進行兩(liang) 次申報、還是合並進行一次申報，實踐中往往存在一定的困惑。就此，根據發改委的ODI監管思路，若境外SPV係為(wei) 此次收購之目的新設、屬於(yu) 收購交易環節之一的，則前述兩(liang) 個(ge) 步驟可被視為(wei) 一項境外投資並一次性申報；在申報文件中，境內(nei) 企業(ye) 需相應在項目內(nei) 容、直接目的地、投資架構圖等部分中對該等安排一並披露。與(yu) 此相關(guan) 地，鑒於(yu) 11號令僅(jin) 要求投資主體(ti) 在項目實施前（即投資主體(ti) 為(wei) 項目投入資產(chan) 、權益或提供融資、擔保前）取得項目備案通知書(shu) ，境內(nei) 企業(ye) 可以在完成發改委ODI申報前先行設立境外SPV（但此時應確保不涉及境內(nei) 企業(ye) 投入資產(chan) 、權益或提供融資、擔保），並結合交易架構將設立安排一並向發改委進行披露。

需注意的是，如果境外投資涉及境內(nei) 企業(ye) 或其控製的境外企業(ye) 境外舉(ju) 債(zhai) （包括境外發行債(zhai) 券、舉(ju) 借中長期國際商業(ye) 貸款等），且按約定還本付息1年期以上的，除需要履行ODI相關(guan) 的發改委備案程序之外，還應按照發改委2044號文[2]的規定另外履行發行外債(zhai) 相關(guan) 的發改委備案程序。

二、“快設快出”

在一宗規模較大的境外收購項目中，通常由數家投資人股東(dong) 組成財團共同完成收購，而此種情況下投資人股東(dong) 往往會(hui) 共同新設一家收購主體(ti) （即上述圖例中的境內(nei) 企業(ye) ），而不願意利用設立已達一定時間且已從(cong) 事實體(ti) 業(ye) 務的實體(ti) 開展收購——因為(wei) 一個(ge) 新設的幹淨、無負債(zhai) 的殼公司更有利於(yu) 各投資人股東(dong) 達成共同投資的條件和合意。因此，投資人股東(dong) 利用新設境內(nei) SPV進行境外投資的“快設快出”模式為(wei) 中國投資者開展境外投資提供了很大的實操可能性和便利性。但是，前幾年裏，很多投機者亦利用“快設快出”模式快速地匯集資金、並投入到國家並不鼓勵的（甚至是虛構的）境外投資項目中。因此，自2016年下半年起，在境外投資整體(ti) 監管趨勢逐步收緊的情況下，上述“快設快出”模式曾被發改委、商務部、中國人民銀行及外匯管理局四部委視為(wei) 須密切關(guan) 注並加以嚴(yan) 格監管的情形之一。實務操作中，監管部門一度僅(jin) 接受已成立一段時間（例如，設立超過一年（或至少跨年））、實際從(cong) 事業(ye) 務經營、且能夠提供相符的經審計的財務報告的境內(nei) 主體(ti) 提交的境外投資申報。

在11號令生效後，一方麵，根據11號令配套文件要求，投資主體(ti) 需提供最新經審計的財務報表，但如果投資主體(ti) 成立時間較短、無法提供經審計的財務報表的，亦可提供投資主體(ti) 控股股東(dong) 、普通合夥(huo) 人或實際控製人最新經審計的財務報表；另一方麵，投資主體(ti) 亦應結合項目中方投資額及其構成，提供相應的證明投資資金來源真實合規的支持性文件——11號令配套文件中根據不同情況（如自有資金、資產(chan) 權益出資、銀行融資等）對支持性文件提供了具體(ti) 指引。因此，在法規層麵，發改委為(wei) 有關(guan) 方新設境內(nei) 企業(ye) 並由該新設企業(ye) 直接辦理ODI申報預留了可能性。從(cong) 實操層麵來看，發改委亦在一定情況下（遵循實質重於(yu) 形式的原則）接受新設境內(nei) 企業(ye) 作為(wei) 投資主體(ti) ，未一概要求新設境內(nei) 企業(ye) 必須提供經審計的財務報表。

需要關(guan) 注的是，出資方案、實繳安排等與(yu) 收購資金來源相關(guan) 的文件和信息仍然受到發改委高度關(guan) 注，且發改委將結合具體(ti) 交易背景靈活判斷相關(guan) 支持性文件的提供程度。例如，若新設境內(nei) 企業(ye) 的有關(guan) 投資人股東(dong) 決(jue) 定在獲得發改委備案通知書(shu) 後才向境內(nei) 企業(ye) 實繳出資，發改委亦可能接受，但會(hui) 要求有關(guan) 方提交進一步的證明文件，如新設境內(nei) 企業(ye) 的投資人股東(dong) 出具的出資承諾函、財務報表、董事會(hui) 決(jue) 議等材料，以在文件層麵上形成確保有關(guan) 投資人股東(dong) 有能力且將按時向新設境內(nei) 企業(ye) 進行出資、以及新設境內(nei) 企業(ye) 屆時將有對應資金換匯出境完成收購項目的閉環。

值得進一步說明的是，投資人股東(dong) 往往出於(yu) 擔心交易不確定性（如賣方出售意向不確定、標的公司質量低於(yu) 預期、交割條件無法達成等）、政府審批不確定性、資金成本等因素，不希望在交易早期（即交割的不確定性還較大時）即向新設境內(nei) 企業(ye) 實繳出資。11號令生效後，在滿足發改委對申報文件的形式和內(nei) 容要求的情況下，投資人股東(dong) 是有可能實現在完成發改委申報程序之後才實繳出資的，此舉(ju) 將在投資安全性、成本控製等方麵滿足投資人股東(dong) 的需求，並可進一步使得投資人股東(dong) 在推進境外收購項目的同時較為(wei) 從(cong) 容地與(yu) 上遊資金方協調融資安排，一定程度上減輕了投資人股東(dong) 的融資壓力和時間表壓力。

三、投資方案、投資額

根據11號令規定，中方投資額是指投資主體(ti) 直接以及通過其控製的境外企業(ye) 為(wei) 項目投入的貨幣、證券、實物、技術、知識產(chan) 權、股權、債(zhai) 權等資產(chan) 、權益以及提供融資、擔保的總額。發改委在其備案申報文件中要求投資主體(ti) 填寫(xie) 中方投資額相關(guan) 信息，而在發改委備案通知中則會(hui) 根據投資主體(ti) 申報的內(nei) 容載明中方投資額（包括實際使用的幣種和金額、中方投資額的構成）。

在11號令生效前，有關(guan) 外管局/銀行在辦理後續購匯、資金匯出等手續時，主要關(guan) 注商務部門出具的企業(ye) 境外投資證書(shu) 上載明的投資總額，而不會(hui) 著重審核發改委有關(guan) 備案文件。但是，在11號令生效後，在購匯/資金匯出環節中，發改委出具的備案通知書(shu) 將作為(wei) 必備文件，銀行亦將關(guan) 注並核對該備案通知書(shu) 所附之項目信息（特別包含項目總投資、中方投資額等）。因此，不同於(yu) 過往操作，在11號令實施後，投資額有關(guan) 信息作為(wei) 發改委備案申報的要點，對於(yu) 最終項目資金順利出境具有很大影響。

根據11號令配套文件的規定，投資主體(ti) 在進行發改委ODI申報時，需對於(yu) 收購方案（包括收購標的、收購價(jia) 格（需說明估值定價(jia) 方法及主要參數）、交易方式等）、項目總投資額、中方投資額及其構成等事項進行說明，且在做出有關(guan) 說明時應有相關(guan) 支持性文件進行佐證。然而，因境外收購項目常常適用被收購標的公司所在地的法律，實踐中可能在投資架構和方案、對價(jia) 等方麵存在一定特殊之處。結合我們(men) 近期的一些實踐，我們(men) 就部分非常規情況及處理方式分享如下：

1.交易文件未充分約束雙方

按照我們(men) 的過往操作經驗，境外收購項目的有關(guan) 收購協議等交易文件一般屬於(yu) 發改委申報過程中的重要支持性文件；“具有法律約束力的投資協議或類似文件”亦屬於(yu) 11號令配套文件中明確要求提供的文件之一。但是，在某些國家，法律強製要求買(mai) 賣雙方需先行簽署一份僅(jin) 對買(mai) 方有約束力的“購買(mai) 期權協議”（最終收購協議的模板作為(wei) 附件附後），且僅(jin) 當某些法定的交易有關(guan) 條件滿足後雙方才會(hui) 另行簽署對雙方均有約束力的正式收購協議。那麽(me) ，在上述購買(mai) 期權協議簽署後但正式收購協議尚未簽署的這一階段，發改委是否可接受申報？按照我們(men) 的項目經驗，發改委通常認為(wei) 此時尚未簽署“具有法律約束力的投資協議或類似文件”，並僅(jin) 在正式收購協議簽署後方接受申報。

考慮到上述情況，一方麵，為(wei) 盡快完成發改委申報、推進交易進展，在購買(mai) 期權協議簽署後，有關(guan) 方可持相關(guan) 文件與(yu) 發改委開展前期溝通並備妥全套資料，以實現在收購協議簽署後立即提交申報的效果，無需等到收購協議簽署後才開始啟動申報材料的準備工作；另一方麵，從(cong) 買(mai) 方義(yi) 務角度，買(mai) 方在洽談交易文件條款時（特別是洽談購買(mai) 期權協議時）應對中方的政府審批提交和完成時間、安排等相關(guan) 條款予以高度關(guan) 注，以確保在協議條款角度為(wei) 政府審批預留足夠時間，避免觸發違約風險。

2.交易對價(jia) 不確定性

根據我們(men) 的過往經驗，跨境收購交易的架構往往較為(wei) 複雜。例如，在100%或控股權收購的情況下，賣方往往也要求買(mai) 方為(wei) 標的公司償(chang) 債(zhai) （“承債(zhai) 式收購”）。在承債(zhai) 式收購中，需要償(chang) 還的債(zhai) 務金額通常要到交割發生之日才可最終確定——因此，在發改委申報等行政程序中，應按何種標準申報收購價(jia) 款便成為(wei) 一個(ge) 有待解決(jue) 的技術問題。在實操中，發改委不僅(jin) 要求境內(nei) 企業(ye) 充分說明收購方案及對價(jia) 確定機製，還傾(qing) 向於(yu) 強調並要求境內(nei) 企業(ye) 盡量體(ti) 現償(chang) 債(zhai) 金額的確定性。例如，如果交易文件無法明確約定需要償(chang) 還的全部債(zhai) 務之金額，境內(nei) 企業(ye) 可考慮通過在申報文件中選擇特定日期作為(wei) 交割日，並舉(ju) 例說明在該日期發生時對應債(zhai) 務的具體(ti) 金額的方式盡量滿足發改委的要求。在這一點上，我們(men) 建議境內(nei) 企業(ye) 除了在申報過程中與(yu) 發改委充分溝通，也應該在確定收購項目的交易方案和協商交易文件條款時盡量降低交易架構的複雜度，並在文件條款上力求清晰、明確，以降低政府審批過程中的不確定性。

3.收購標的未完全確定

在跨境收購交易中，出於(yu) 項目特殊性（如股東(dong) 眾(zhong) 多）、部分國家的交易慣例及適用法律要求等因素，我們(men) 常見到因潛在賣方眾(zhong) 多、出售意向未完全確定等因素導致在簽署正式交易文件時無法確定全部賣方的情況。相應地，總體(ti) 交易對價(jia) 的金額也無法在簽約時予以確定。在該等情況下，如何向發改委描述交易方案、交易對手及交易對價(jia) ？就此，受製於(yu) 發改委針對具體(ti) 項目的要求，對於(yu) 交易對手方，可嚐試僅(jin) 向發改委披露主要賣方（而非全部賣方）；而在交易對價(jia) 方麵，考慮到發改委備案通知書(shu) 所載投資額與(yu) 最終項目資金出境金額存在關(guan) 聯，為(wei) 確保在全部賣方均選擇出售股份的情況下對價(jia) 可如期足額出境，境內(nei) 企業(ye) 應在申報文件中說明全部擬收購股份均被收購的情形下將發生的出境資金金額。

值得提及的是，在交易對手方眾(zhong) 多或在交割時才可最終確定的情況下，即使商務部和發改委申報環節不存在實質障礙，買(mai) 方亦需考慮未來對外支付方麵的操作可行性。如可能，買(mai) 方可考慮采取向一名賣方支付代理（paying agent）支付全部款項，並由該代理再行負責向各賣方分配對價(jia) 的方式進行處理，以避免因支付環節過於(yu) 複雜導致未如期足額向全部賣方支付價(jia) 款，從(cong) 而承擔相應違約責任的情況。

總體(ti) 而言，發改委經過多年的監管實踐，已經積累了非常豐(feng) 富的審核經驗，並在實踐中保有適度的靈活性。對於(yu) 存在特殊性的交易安排，發改委會(hui) 予以高度關(guan) 注，並要求境內(nei) 企業(ye) 進行充分披露，甚至提供額外書(shu) 麵說明。但是隻要境內(nei) 企業(ye) 能夠說明該等特殊交易安排的合理性、必要性，且輔有充分的證明文件，非常規安排應不會(hui) 成為(wei) 發改委申報的實質性障礙。另一方麵，在與(yu) 標的公司和賣方談判交易結構和交易文件時，我們(men) 也建議投資人股東(dong) 對於(yu) 發改委、商務部等中國政府審批的申報時間、可行性等因素予以充分考慮，以順利依約完成項目交割，避免出現技術性違約的情形。

四、“小路條”——新舊規定之銜接與處理

11號令取消了發改委9號令[3]項下的“中方投資額3億(yi) 美元及以上的境外收購或競標項目，投資主體(ti) 在對外開展實質性工作之前，應向國家發展改革委報送項目信息報告”製度（即“小路條”製度）。鑒於(yu) 發改委11號令於(yu) 2018年3月1日才生效，在實踐中，境內(nei) 企業(ye) 於(yu) 2018年3月1日前即開展項目實質性工作的，仍然需要依照9號令的規定事前取得小路條。

值得注意的是，對於(yu) 此種情況，根據發改委發布的問答（三十一），若兩(liang) 家企業(ye) A和B競標同一項目，假設A企業(ye) 在11號令正式生效前取得項目信息報告確認函，B企業(ye) 在11號令生效後才進入約束性報價(jia) 階段，按照11號令規定不再需要取得項目信息報告確認函，那麽(me) A企業(ye) 取得的項目信息報告確認函將不會(hui) 排斥B企業(ye) 在國家發改委備案。因此，即使境內(nei) 企業(ye) 已依照9號令取得小路條的，可能亦無法排斥在11號令生效後才開展實質性工作的其他企業(ye) 就同一項目進行發改委備案。

五、其他注意事項

1.涉及集團公司的並購類項目

按照11號令及其配套文件要求，投資主體(ti) 向發改委遞交的申請文件中應說明項目情況，包括項目的主要內(nei) 容和規模等。實踐中，如擬議收購項目屬於(yu) 並購類項目，且直接被收購的標的公司為(wei) 不開展實際業(ye) 務、持有多家從(cong) 事實體(ti) 業(ye) 務的境外持股平台（該標的公司與(yu) 下屬企業(ye) 合稱為(wei) “集團公司”），則投資主體(ti) 在填報時應在申報文件中披露整個(ge) 集團公司的相應信息。

2.投資額匯率

按照發改委申報文件要求，無論最終支付給賣方的對價(jia) 是什麽(me) 幣種，項目總投資額、中方投資額與(yu) 中方投資額構成部分均需填寫(xie) 美元計算的相關(guan) 金額。此外，項目總投資額與(yu) 中方投資額的欄目中還應填寫(xie) 美元兌(dui) 換人民幣的匯率。實踐中，境內(nei) 企業(ye) 確定該等匯率時，可填寫(xie) 申報當日的匯率，也可依照其他合理合法的機製、日期來確定較為(wei) 合適的匯率。考慮到提交申報的日期係收購項目交割日期之前，為(wei) 避免因匯率波動影響到資金出境，境內(nei) 企業(ye) 可以在申報時預估一個(ge) 匯率，以確保屆時出境的資金足夠實施擬進行的境外投資活動。

3.材料提交

根據我們(men) 的操作經驗，境內(nei) 企業(ye) 應通過發改委的境外投資管理和服務網絡係統履行核準、備案與(yu) 報告手續；隻要不涉及國家秘密或不適宜使用網絡係統的事項，無需另行以紙質材料再次進行線下提交。

4.境外投資備案程序期限

根據11號令的規定，如申報存在形式或實質上的相應問題，備案機關(guan) 應在收到備案表之日起5個(ge) 工作日一次性告知投資主體(ti) ；備案機關(guan) 在受理項目備案表之日起7個(ge) 工作日內(nei) 向投資主體(ti) 出具備案通知書(shu) 。

即使有上述規定，實踐中，至少就我們(men) 所處理的項目而言，即便境內(nei) 企業(ye) 在申報過程中滿足前述條件，自線上提交備案材料至獲得發改委備案通知書(shu) 的周期仍可能長於(yu) 上述規定期限。根據實操經驗，項目中為(wei) 發改委備案程序預留四周左右的時間可能較為(wei) 合理。因此，境內(nei) 企業(ye) 應注意在相關(guan) 交易文件中為(wei) 境外投資申報程序的履行和完成留出較為(wei) 充足的時間，避免因此造成違約。

總結

發改委部門對於(yu) 境外投資申報的內(nei) 容與(yu) 程序要求有著相對詳細的填寫(xie) 指南和解釋說明（如11號令配套文件以及國家發改委政務大廳所發布的常見問題解答等），為(wei) 境外投資申報提供了較為(wei) 細節性的指引。盡管如此，鑒於(yu) 11號令的生效時間較短、成功項目還較為(wei) 有限，若有關(guan) 項目存在一定複雜性或非常規安排，企業(ye) 具體(ti) 經辦人員與(yu) 發改委部門的溝通就顯得尤為(wei) 重要，發改委及各地方發改委部門（如項目涉及由省級發改委作為(wei) 備案機關(guan) 的）對政策的理解與(yu) 把握程度亦會(hui) 對項目的境外投資申報效率產(chan) 生很大影響。因此，在具體(ti) 開展境外投資項目時，建議有關(guan) 業(ye) 者在交易架構設計、協議談判和具體(ti) 申報時均加強與(yu) 發改委的溝通，確保項目能夠順利、及時地推進並最終交割。

注：

[1]11號令於(yu) 2018年3月1日起生效，24號令於(yu) 2018年1月18日生效。

[2] 《國家發展改革委關(guan) 於(yu) 推進企業(ye) 發行外債(zhai) 備案登記製管理改革的通知》，於(yu) 2015年9月14日發布，其規定“境內(nei) 企業(ye) 及其控製的境外企業(ye) 或分支機構向境外舉(ju) 借的、以本幣或外幣計價(jia) 、按約定還本付息的1年期以上債(zhai) 務工具，包括境外發行債(zhai) 券、中長期國際商業(ye) 貸款等”。

[3] 國家發改委於(yu) 2014年4月發布、2014年12月修訂的《境外投資項目核準和備案管理辦法》（“9號令”）已根據11號令於(yu) 2018年3月1日廢止。

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