光匯石油買殼上市案例

光匯石油：巧妙的資產(chan) 注入

　　通過注入客戶而不注入資產(chan) ，光匯石油集團的海上免稅供油業(ye) 務大部分被注入到上市公司，從(cong) 而避免了資產(chan) 注入構成非常重大交易被當新上市處理而需等待24個(ge) 月的限製。

　　近年能源和資源公司的買(mai) 殼熱一度使香江投資者獲利甚豐(feng) ，但在金融危機後也一度使投資人受傷(shang) 不淺。若說買(mai) 殼後能迅速令公司業(ye) 務改善、投資者獲利豐(feng) 厚的，當數2007年底光匯石油對先來國際（00933.HK）的收購，其中最大的受益者當屬深圳石油大亨薛光林。2008年初，薛光林通過其持有的離岸控股公司收購先來國際大股東(dong) 劉東(dong) 海所持有的68.26%股權，該收購給予先來國際的估值約為(wei) 10億(yi) 港元，如今事隔不到兩(liang) 年，光匯石油市值已達150億(yi) 港元，增長了14倍，而原股東(dong) 保留的3%股份也從(cong) 每股0.84港元升到10港元，獲利10倍多。

　　洽購先來國際

　　光匯石油集團有限公司是薛光林1996年在深圳成立的民營石油公司，主要業(ye) 務包括石油倉(cang) 儲(chu) 與(yu) 保稅中轉、成品油批發銷售、海上免稅供油，並擁有國內(nei) 多處港口貨輪加油業(ye) 務的特許經營權。其海上免稅加油業(ye) 務2007年從(cong) 零起步，但成長迅速，當年為(wei) 往來貨輪加油約84萬(wan) 噸，當時預計2008年僅(jin) 這一業(ye) 務的銷售額就可達到12億(yi) 美元。海上免稅加油采用的船用重油屬於(yu) 大宗商品，需要大量的流動資金和信貸，光匯石油勘探業(ye) 務的高速發展也帶來了同樣的需求，因此，在短時間內(nei) 完成上市成為(wei) 光匯石油的迫切要求。考慮到商務部“十號文”對內(nei) 資企業(ye) 海外上市的限製和海上免稅供油的行業(ye) 特點，其在未來兩(liang) 三年內(nei) 直接上市不可能實現，在香港買(mai) 殼成為(wei) 最佳的資本運作方案。

　　對於(yu) 光匯石油這樣的公司，在選殼時考慮了多方因素。首先，公司對融資需求迫切，因此買(mai) 殼要幹淨利落、速戰速決(jue) ，切忌與(yu) 原股東(dong) 出現大量糾紛和矛盾，這就需要一次性購買(mai) 大比例股權。根據有關(guan) 法例，買(mai) 方因此將被迫啟動全麵收購要約程序，需動用的資金量很大；同時，還需要選擇大股東(dong) 持股比例高的殼，防止過多股份散落在市場或不明人士手中，導致今後操作的困難。其次，現行的上市規則規定，如上市公司在買(mai) 殼兩(liang) 年內(nei) 出售、注入資產(chan) 和業(ye) 務量超過規定限製，可能會(hui) 被視為(wei) 非常重大交易而當作新上市處理，因此，如果殼公司資產(chan) 規模過小，會(hui) 使得資產(chan) 注入緩慢，影響上市公司迅速改善業(ye) 績；如果規模過大，又會(hui) 衍生許多資產(chan) 置換的問題。為(wei) 尋找完全滿足要求的殼公司，光匯前後花費了一年多時間，接觸了不下20家殼公司，最終把目標鎖定在業(ye) 務量小但手上現金充裕的先來國際身上。

　　劉東(dong) 海通過Linwood Services持有的先來國際是一家投資控股公司，在1998年亞(ya) 洲金融風暴前曾擔任成衣品牌“夢特嬌”的中國總代理，後來因品牌商收回代理權業(ye) 務開始沉寂。公司出售前，主要從(cong) 事成衣的設計產(chan) 銷和證券投資等業(ye) 務。由於(yu) 長期持有大量現金和有價(jia) 證券而缺乏活躍的業(ye) 務支撐，其股價(jia) 長期低於(yu) 每股賬麵淨資產(chan) 值和現金值。截至2007年12月31日，股東(dong) 權益為(wei) 6.74 億(yi) 港元，其中現金和可套現財務資產(chan) 達6.7億(yi) 港元，主營業(ye) 務資產(chan) 不超過2000萬(wan) 港元。大股東(dong) 長期維持如此小規模的資產(chan) 通常隻有一個(ge) 原因，就是維持最簡單的業(ye) 務，以便找到合適的買(mai) 家高價(jia) 售出。先來國際由於(yu) 持續運營業(ye) 務少，無大量固定資產(chan) 需要處理，較好地防止了買(mai) 殼過程中原股東(dong) 要求取回資產(chan) 而帶來的資產(chan) 置換的問題，而維持較少的業(ye) 務量可防止被港交所認定為(wei) 現金公司而除牌。

　　光匯集團與(yu) 劉東(dong) 海的接觸，使得先來國際股價(jia) 在2007年11月突然大幅上揚，從(cong) 徘徊在0.4港元左右上漲一倍達0.8元/股左右。2007年12月13日，雙方談判進入白熱化階段。在雙方開始談判前，劉東(dong) 海的開價(jia) 很高，收購其手中71.31%的股權涉及的對價(jia) 高達8.3億(yi) 港元。隨著談判時間的拖延和股市的降溫，其大幅讓價(jia) 1.3億(yi) 元。2008年1月16日，先來國際公告，其主要股東(dong) Linwood Services與(yu) 薛光林持有的Energy Empire及Canada Foundation（均為(wei) 加拿大基金）原則上達成收購協議。最終，薛光林通過上述兩(liang) 家基金收購先來國際8.3億(yi) 股份，約占68.26%股權，每股對價(jia) 約0.84337港元，總價(jia) 約7億(yi) 港元，劉東(dong) 海則通過Linwood Services繼續持有3.04%股權。由於(yu) 先來國際內(nei) 部賬麵淨資產(chan) 達6.23億(yi) 港元，其中包括約6億(yi) 港元的現金，所以，7億(yi) 港元中很大一部分是支付先來國際淨資產(chan) 的價(jia) 格。

　　為(wei) 減少收購所用資金，光匯方麵注入了一處香港物業(ye) （對價(jia) 4200萬(wan) 港元）和一處新加坡物業(ye) （對價(jia) 約6280萬(wan) 港元），並出售Everview、Pearl River兩(liang) 家公司全部已發行股本（對價(jia) 分別為(wei) 1350萬(wan) 港元和2.4714億(yi) 港元）給原大股東(dong) （這兩(liang) 家公司主要持有原大股東(dong) 有意保持的有價(jia) 證券）。2008年5月13日，雙方簽訂收購合同，隨後，先來國際股價(jia) 從(cong) 每股0.97港元漲至最高2.98港元。

　　業(ye) 務注入

　　要避免違反商務部“十號文”的要求和被港交所判定業(ye) 務注入作新上市處理，買(mai) 殼的操盤人給光匯的資產(chan) 注入方案訂立的原則包括：1、利用海上供油業(ye) 務客戶均在中國境外的特征，注入客戶不注入資產(chan) ；2、必須在上市公司內(nei) 部迅速發展新的業(ye) 務，讓上市公司持有整個(ge) 海上供油價(jia) 值鏈的每個(ge) 環節；3、資產(chan) 注入和售出不能超過特定的價(jia) 值。

　　在這一原則下，2008年6月10日，上市公司與(yu) 光匯石油集團簽訂了相關(guan) 協議，其具體(ti) 內(nei) 容包括：光匯石油集團向先來國際提供燃油付運服務收費報價(jia) 協議；先來國際可根據其訂單銷售的需求向光匯石油集團采購燃油，並由其負責替指定的客戶加油；光匯石油集團向先來國際提供燃油儲(chu) 存服務，並按月向上市公司收取相關(guan) 租金。這一協議通過由光匯石油集團為(wei) 上市公司提供部分物流、倉(cang) 儲(chu) 、采購服務的方式，在未注入任何資產(chan) 的情況下，使光匯石油集團的海上免稅供油業(ye) 務大部分被注入到上市公司。該交易不構成非常重大交易，但構成持續關(guan) 聯交易，成功避免了資產(chan) 注入構成非常重大交易被當新上市處理而需等待24個(ge) 月的限製。

　　成功的交易設計使公司的業(ye) 績迅速改善。雖然受金融危機影響，但由於(yu) 海上供油業(ye) 務在短期內(nei) 產(chan) 生大量業(ye) 務收入，上市公司在改名光匯石油後2008年給客戶的供油量仍然大增，截至2009年6月底止純利達2.63億(yi) 港元，同比上升3.16倍，每股盈利0.206港元（附表）。

　　 光匯石油的股價(jia) 也從(cong) 2009年6月的每股1.9港元起步，進入上漲周期。2009年8月，光匯石油與(yu) 大連工業(ye) 區管委會(hui) 成立光匯大連投資公司，雙方分別占60%和40%股權。光匯大連將建設油管，以連接光匯石油倉(cang) 儲(chu) 項目與(yu) 國家油管，整個(ge) 項目投資額約100億(yi) 港元。這一消息為(wei) 光匯石油的股價(jia) 又注入了一劑強心劑，使之從(cong) 4港元每股最高漲到2009年12月的10港元（附圖）。

　　仍需清除的障礙

　　光匯買(mai) 殼受到投資者的追捧，股價(jia) 一度升到10港元，但該股票估值較高，加上股權過度集中的風險，也使一些機構投資者望而卻步。

　　 借殼上市後，光匯石油連續兩(liang) 次向公司主席薛光林持有的加拿大基金發行可轉債(zhai) 。2008年11月28日，向加拿大基金配售1.1億(yi) 股和1.159億(yi) 港元的可換股票據：加拿大基金可以每股0.61港元認購1.1億(yi) 股，總價(jia) 6710萬(wan) 港元；並可將可換股票據按初步兌(dui) 換價(jia) 0.61 港元兌(dui) 換為(wei) 1.9億(yi) 股。此次認購股份占光匯石油已發行股本約9.05%，占公司擴大後股本約8.3%；可換股票據占已發行股本約15.63%，占擴大後股本約12.53%。2009年6月，加拿大基金再次認購光匯石油9.3億(yi) 港元可換股票據，這些票據可按初步兌(dui) 換價(jia) 1.5港元兌(dui) 換，最高將配發及發行6.2億(yi) 股新股。兌(dui) 換股份相當於(yu) 光匯石油已發行股本約43.2%，相當於(yu) 公司擴大後股本約30.2%。這些可轉債(zhai) 如果全數行使，扣除大股東(dong) 2009年10月減持的股份，大股東(dong) 將擁有公司擴大後股本的75%，加之采購、倉(cang) 儲(chu) 和運輸部分業(ye) 務仍在上市公司之外，降低了機構投資人參與(yu) 的熱情。

另外，目前上市公司96%的采購成本來自與(yu) 光匯石油集團的關(guan) 聯交易，這使投資者對公司真正的盈利能力懷有戒心，長遠看，光匯要獲得機構投資者的認同，還須盡量減少關(guan) 聯交易，引入機構投資者，使持股更加多元化。